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14.03.2003

07:00 Uhr

Bewertung so niedrig wie Anfang der neunziger Jahre

Rechnerisch sind Aktien günstig

VonFrank Wiebe

Die Experten streiten: Sind die Aktien nach drei Jahren Baisse billig oder nicht? Klassische Kennzahlen deuten derzeit auf eine günstige Bewertung der Dividendentitel hin. Es gibt aber Einschränkungen.

DÜSSELDORF. Für den legendären US-Großinvestor Warren Buffett ist die Sache klar: Er findet Aktien, bis auf Ausnahmen, immer noch zu teuer. Murdo Murchison, Manager des ebenfalls legendären Templeton Growth Fund, zieht hingegen mit der Botschaft durch die Lande, es sei eine "großartige Zeit", Aktien zu kaufen.

Wer hat Recht? Wer auf die Entwicklung des laufenden Jahres schaut, wird unweigerlich zu dem Ergebnis kommen, dass die Themen Krieg und Konjunktur den Ausschlag geben - je nach Szenario werden die Aktien von den Experten daher als teuer oder billig eingeschätzt. Doch interessanter ist die langfristige Perspektive. Beide, Buffetts Holding Berkshire Hathaway wie der Templeton-Fonds, suchen unterbewertete Unternehmen und kümmern sich nicht um Prognosen für die nächsten paar Monate. Beide haben im Börsenboom an ihrer konservativen Philosophie festgehalten und dafür auf schnelles Geld verzichtet, aber hinterher auch den Einbruch besser überstanden als die meisten anderen Anleger.

Zwei gängige Möglichkeiten, Bewertungsniveaus zu beurteilen, sind der Vergleich mit anderen Zeitperioden und der Vergleich zwischen Aktien und Zinspapieren. Die Grafik zeigt beides zusammen für den S & P 500, der den US-Aktienmarkt in seiner Breite abbildet. Die "Aktienrendite" ist dabei als Kehrwert des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) berechnet. Für das KGV dienen die tatsächlich berichteten Gewinne als Basis. Ein Beispiel: Wenn das KGV bei 20 liegt, dann entspricht der Gewinn rund 5 % des eingesetzten Kapitals, wäre also vergleichbar einem Rentenpapier mit 5 %. Es geht nicht um die tatsächlich mit der Aktie erzielte Rendite, sondern das Verhältnis von Unternehmensgewinn und Kurs.

Bei den Rentenpapieren - als Grundlage diente die zehnjährige Laufzeit - wurde die Inflationsrate abgezogen, weil die ja am eingesetzten Kapital zehrt. So ergibt sich ein "Realzins". Vergleicht man Realzins und Aktienrendite, so steckt darin die Annahme, dass bei Inflation die Gewinne der Aktiengesellschaften tendenziell steigen, also "real" kein Schwund entsteht wie bei den Zinspapieren.

Vor allem in den 80-ern sank mit dem Realzins auch die Aktienrendite, in den 90-ern gab es streckenweise eine deutliche Parallelbewegung. In den letzten Monaten springt die Kurve aber weit auseinander: Die Aktienrendite ist etwa dreimal so hoch wie der Realzins. Eine solch extreme Situation hat es innerhalb der vergangenen 20 Jahre selten gegeben. Ende 1990 stieg der Wert kurzzeitig deutlich über das Dreifache, Ende 2000 lag er immerhin über dem Zweifachen, ansonsten war er meist deutlich niedriger. Schaut man sich vergleichbare Werte für den Deutschen Aktienindex an, so zeigt sich, dass gemessen an diesen Kennzahlen die Aktien kurzzeitig Anfang der 90-er Jahre und für längere Zeit um 1980 herum so billig waren wie heute, sonst aber meist darüber lagen. Auch der französische CAC 40 gibt ein ähnliches Bild. Die Zahlen lassen also den Schluss zu: Die Aktien sind relativ billig.

Die Schlussfolgerung ist freilich mit Vorsicht zu bewerten. Bei der Berechnung des KGVs (und damit umgedreht der Aktienrendite) bleiben die Gesellschaften, die gar keinen Gewinn erwirtschaften, außen vor. Wer einfach den Index kauft, erwirbt diese gewinnlosen, also sehr teuren Aktien mit.

Wichtig außerdem: Wenn sich die wirtschaftliche Stimmung verbessert, werden schnell die Anleihenrenditen ebenso wie die Aktienkurse anziehen - und damit kippen die Dividendenpapiere rasch wieder aus dem Bereich der günstigen Bewertung heraus. Trotzdem stützen die nackten Kennzahlen die These, die Aktien seien generell immer noch zu teuer, im Augenblick nicht.

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