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07.03.2003

08:07 Uhr

Die Bündelung finanzmarkttheoretischen Wissens ist die Grundlage für den Erfolg

Hedge Funds schaffen Effizienz

VonCHRISTOPHER MAASS (CLAUS HILPOLD)

Hedge Funds gelten als die Königsklasse der Kapitalanlage. Doch Hedge Fund ist nicht gleich Hedge Fund. Besonders erfolgreich waren in den vergangenen Monaten jene Kapitalsammelstellen, die die Strategie "Convertible Arbitrage" umsetzten und nach Fehlbewertungen bei Wandelanleihen suchten.

FRANKFURT/M. Beim Versuch, das Anlage-Universum der Hedge Funds zu kategorisieren, fällt die Strategie "Convertible Arbitrage" positiv auf. Hier wurden in den vergangenen Jahren positive Ergebnisse erzielt.Diese Strategie hat zum Ziel, Fehlbewertungen in Wandelanleihen zu identifizieren und gewinnbringend auszunutzen. Unter Einsatz von Computerprogrammen analysieren hierbei meist ehemalige Eigenhändler von Investmentbanken die oft hochkomplexen Strukturen von Wandelanleihen.

Diese werden dabei finanzmarkttheoretisch in ihre Bestandteile zerlegt und einzeln bewertet. Häufig kommt es vor, dass - nicht zuletzt auf Grund der rechtlichen Komplexität der in den Vertragsbedingungen enthaltenen optionalen Komponenten - die Summe der einzeln bewerteten Bausteine nicht dem Preis der Wandelanleihe am Markt entspricht. Dabei setzt sich eine Wandelanleihe aus einer Unternehmensanleihe und einem Optionsrecht zusammen, welches dem Inhaber ermöglicht, den Nominalwert der Anleihe zu vorher fest definierten Bedingungen in Aktien des emittierenden Unternehmens zu tauschen.

Die Unternehmensanleihe ist zwei preisbeeinflussenden Größen unterworfen: Dem Zinsänderungs- und demKreditrisiko. Das Zinsänderungsrisiko ist durch einen Anstieg der Kapitalmarktzinsen oder aber durch eine Änderung der Zinsstrukturkurve definiert, wohingegen sich das Kreditrisiko in einem Spread ausdrückt, welcher für eine Unternehmensanleihe im Vergleich zu einer "risikolosen" Staatsanleihe durch das emittierende Unternehmen zu bezahlen ist. Dieser Spread unterliegt maßgeblich dem konjunkturellen Umfeld und der bonitätsmäßigen Einschätzung des Unternehmens.

Das Optionsrecht wird beeinflusst durch den Preis der zugrunde liegenden Aktie und deren Volatilität. Oftmals ist es gerade die Einschätzung dieser Volatilitätsgröße, welche die Initiierung einer Convertible-Arbitrage-Position auslöst. Weicht die in der Wandelanleihe implizierte Volatilität von der am Markt gehandelten Volatilität bzw. begründeten Volatilitätseinschätzung des Hedge Fund-Managers ab, so ist es durch entprechende Ausgestaltung der Position möglich, hieraus einen Profit zu generieren. Ist solch eine Wandelanleihe einmal analysiert und zerlegt worden, können die verschiedenen innewohnenden Risiken einzeln abgesichert bzw. bewusste Positionen eingegangen werden.

Welches Risiko wird mit "Convertible Arbitrage-Strategien" bewusst eingegangen? Als erstes ist an dieser Stelle zu erwähnen, dass Hedge Funds nicht zu Unrecht als Risikomanager bezeichnet werden, da im Mittelpunkt des Investitionsprozesses die Bewertung und das Eingehen von Risikopositionen stehen. Hier ist expressis verbis auf das Risiko der Fehleinschätzung von Volatilitäten (Gamma-Risiko), auf das Zinsänderungsrisiko und auf die Ausweitung des Kreditspreads hinzuweisen.

Jede Risikoposition kann mittels derivater Finanzinstrumente nahezu vollständig immunisiert werden, bis im theoretischen Fall nur noch der risikolose Zins und der Arbitragegewinn als Profit verbleiben. So ist beispielsweise der Abschluss eines Credit Default Swaps möglich, um das allgemeine Kreditrisiko abzusichern. Hierbei wird deutlich, dass eine Wandelanleihe mit Hilfe der verfügbaren Derivate synthetisch nahezu komplett abgebildet werden kann. Schätzungen zufolge werden von Hedge Funds mehr als die Hälfte aller Wandelanleihen gehalten und mehr als 75% des Handelsvolumens verursacht.

So war z.B. die Neu-Emission der Deutschen Telekom Mandatory Convertible Bond am 19. 2. 2003 innerhalb kürzester Zeit vergriffen. Betrachtet man den Aktienkurs an diesem Börsentag, der um mehr als 9 % nachgab, zeigt sich, dass hier massiv Hedge Funds diese Wandelanleihe zeichneten. Im Gegenzug verkauften diese die Aktie leer, um sich des entsprechenden Aktienkursrisikos zu entledigen.

Ein Blick auf die Zahlen der Vergangenheit zeigt eine konstante Wertentwicklung der beschriebenen Strategie, insbesondere auch im Vergleich zu bekannten Indizes traditioneller Anlagen wie Aktien und Renten. Mit einer annualisierten Wertentwicklung von 10,49 % seit dem Jahr 1993 hat diese Strategie nicht nur die meisten anderen Anlageklassen klar übertroffen. Besonders erwähnenswert ist auch die niedrige annualisierte Standardabweichung (Risiko), die mit 4,88 % deutlich unter der von Aktienindizes liegt und sich eher auf dem Niveau für Rentenmarktanlagen bewegt.

Bei den von Hedge Funds generierten Renditen handelt es sich weniger um mythische Ergebnisse, sondern um die Bündelung und Ausnutzung finanzmarkttheoretischen Wissens. Es wird deutlich, dass die Kapazität für neu zufließende Mittel in dieser speziellen Strategie wegen eines begrenzten Universums von Wandelanleihen nicht beliebig skalierbar ist. Künftige Mittelzuflüsse dürften zu einer Reduzierung der zu erwartenden Renditen führen. Dies erklärt auch, warum erfolgreiche und weitsichtige "Convertible Arbitrage" Hedge Fund-Manager ihre Tore für neue Investoren geschlossen haben.

Christopher Maaß und Claus Hilpold sind im Derivate-Bereich bei der Commerzbank AG in Frankfurt tätig.

Quelle: HANDELSBLATT

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