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20.01.2005

14:36 Uhr

Anlagestrategie: Anleihen bleiben interessant

Chancen für Aktien steigen

VonChristof Schürmann (Hauke Reimer, Stefan Hajek, Martin Gerth)

Aktien oder Anleihen? Auf steigende Zinsen setzen oder mit Deflation kalkulieren? Wie Anleger 2005 Risiken meiden und dennoch ordentliche Renditen einfahren.

Die Langeweiler waren schon wieder erfolgreich. Festverzinslichen Wertpapieren hatten die agilen Experten in den Banken für 2004 einen schweren Stand geweissagt. Von wegen: Der Rentenmarkt brachte erneut deutliche Kursgewinne. Mitte des Jahres setzte ein regelrechter Kaufrausch bei Staatsanleihen mit langer Laufzeit ein. Fast alle Fachleute hatten zuvor gewarnt, diese Papiere zu kaufen - wegen der angeblichen Gefahr wieder steigender Zinsen und damit fallender Kurse. Und jetzt?

Geht der Rentenboom weiter? Joachim Paul Schäfer von der Münchner Vermögensverwaltung PSM setzte als einer der wenigen deutschen Anlageprofis früh auf lang laufende deutsche Staatsanleihen. Er hält an seiner Taktik fest. "Dass wir eine Minderheitenmeinung vertreten, stört uns überhaupt nicht - im Gegenteil", sagt er. "Sorgen machten wir uns, wenn fast alle dieselbe Meinung hätten wie wir." Schäfer rechnet "bis auf weiteres eher mit sinkenden Zinsen als mit Inflation". Er will daher weiterhin Staatsanleihen mit mittlerer und langer Laufzeit (vier bis zehn Jahre) kaufen. "In Europa haben wir durchaus noch Platz für ein paar Zinssenkungen und damit Kursgewinne mit Staatsanleihen erster Bonität", sagt Schäfer, "Unternehmensanleihen und Staatsanleihen schlechter Schuldner kaufen wir aber nicht mehr; hier stehen die höheren Risiken in keinem Verhältnis mehr zu den Renditen."

Auch Bert Flossbach, Chef der Kölner Vermögensverwaltung Flossbach & von Storch, rät Anlegern dringend von Unternehmensanleihen (Corporate Bonds) und Staatsanleihen minderer Bonität ab. "Auf die Schnelle mag es noch Kursgewinne geben, aber irgendwann wird es am Rentenmarkt ans Eingemachte gehen, dann kommt die Frage der Bonität aufs Tapet." Die verschlechtere sich bei einigen Emittenten zusehends, warnt Flossbach. "Unternehmen wie General Motors oder Ford sowieso, aber auch manche Staaten wie Japan, Griechenland oder Italien laufen bald Gefahr, von den Ratingagenturen die gelbe Karte gezeigt zu bekommen."

Risiko nicht angemessen verzinst

Der Renditeunterschied zwischen Papieren mit schlechter Bonität und Top-Bonds hat sich so weit eingeengt wie selten zuvor. Die Gefahr: Flaut die Konjunktur ab, stehen viele Unternehmen auf der Kippe, die Rückzahlung ihrer Anleihen ist dann unsicher. Dieses Risiko ist aktuell bei vielen Unternehmensschuldscheinen mit der Verzinsung nicht angemessen aufgewogen. Besser aufgehoben sind Anleger mit soliden Unternehmen, deren Anleihen einen moderaten Aufschlag auf Staatspapiere bieten und deren Geschäftsrisiko überschaubar ist - beispielsweise BMW oder ThyssenKrupp.

Gleichzeitig lockt der starke Euro weiterhin internationale Investoren auf den alten Kontinent. So geht Eugen Keller, Chefstratege beim Bankhaus Metzler in Frankfurt, zum Jahresende von einem neuen Rekordtief bei den zehnjährigen Anleihen nahe 3,25 Prozent aus. Die Strategie: Steigen die Zinsen von derzeit knapp 3,70 Prozent zwischenzeitlich auf mehr als 4,00 Prozent an, dürften sich Neuanlagen lohnen. Das Risiko ist dann überschaubar, die Chance auf Kursgewinne gleichzeitig gut.

Aktienmärkte mit Perspektive

Während Vermögensverwalter Schäfer einsam der Deflation das Wort redet und daher nur von vereinzelten Aktien etwas hält, attestieren die meisten Anlagestrategen den Unternehmensanteilen die besseren Chancen 2005. So auch Flossbach: "Vor Deflation habe ich keine Angst, die hat es - abgesehen von einigen wenigen Quartalen in Japan - in den vergangenen Jahrzehnten nirgendwo gegeben." Der Kölner Vermögensverwalter rechnet eher mit einer, wie er es nennt, "schlechten Inflation - im Gegensatz zur guten Inflation der Siebziger". Damals sorgten steigende Löhne für Preisauftrieb, "heute steigen nur die Kosten - Benzin, Heizöl, Gas, Strom, Wasser. Der Staat ist faktisch pleite und erhöht in seiner Not die Verbrauchssteuern, etwa Mineralöl- und Tabaksteuer. Das alles verhindert echte deflationäre Tendenzen", analysiert Flossbach. Das Problem der aktuellen "selektiven Inflation": Sie zieht den Konsumenten zusätzlich Geld aus der Tasche, ohne dass - wie in einer echten Hochzinsphase - die Löhne mitsteigen.

Risiken steigen

Für den Aktienmarkt sieht Flossbach tendenziell bessere Chancen als für fest Verzinsliche. 2004 verbuchten Anleger mit Aktien aus dem Dax ohne großen Stress moderate Gewinne. 2005 könnte turbulenter werden. "Die Ungleichgewichte in der Weltwirtschaft sind in der jüngsten Zeit eher größer als kleiner geworden", sagt Tobias Klein, Geschäftsführender Gesellschafter des Vermögensverwalters First Private Investment.

Größtes Problem sei das enorme Außenhandelsdefizit der USA. China könne nicht ewig den Konsum der Amerikaner mit dem Kauf von US-Staatstiteln finanzieren. Vor allem US-Aktien seien kaum noch günstig bewertet. Zudem werde sich das Gewinnwachstum der Unternehmen verlangsamen. So werden nach Analystenschätzungen die Gewinne im wichtigen US-Index S&P 500 in diesem Jahr um rund neun Prozent zulegen - 2004 waren es noch 20 Prozent.

Chancen für Substanzwerte

Die besten Chancen sieht Klein in europäischen Substanzwerten: "Die Dividendenrendite europäischer Aktien ist mittlerweile auf dem Niveau von Anleihen mit fünf bis zehn Jahren Laufzeit." Viele Unternehmen in Europa haben ihre Ertragsstärke verbessert - "auch dank der Einsicht der Gewerkschaften, dass die Globalisierung nicht vor den Löhnen Halt macht", sagt Klein. Insbesondere Telekommunikationsunternehmen wie France Télécom könnten mittlerweile mit einem guten Ertragswachstum, hoher Dividendenrendite und einer günstigen Bewertung aufwarten. Für ebenfalls attraktiv hält der Vermögensverwalter Europas Finanzwerte: "Versicherungen geht es trotz Einbruch der Kapitalmarktrendite gut, weil gleichzeitig die Versicherungsprämien kräftig gestiegen sind." Versicherungstitel könnten laufen, weil sie anständige Dividenden zahlen.

Bei 71 von 90 europäischen Unternehmen, sagt Peter Oppenheimer, Chef-Aktienstratege von Goldman Sachs in London, "liegt die Dividendenrendite über der Rendite ihrer Unternehmensanleihen". Weiteres Geld, das Anleger in Renten oder im Geldmarkt gebunkert haben, könnte daher in diesem Jahr in Aktien fließen. Die bewährten Kriterien der alten Schule behalten ihre Gültigkeit: solide Bilanzen und hoher Cash-Flow. "Ein hoher freier Cash-Flow bei geringer Verschuldung führt zu steigenden Gewinnen und Dividendenerhöhungen", schwärmt Schäfer. Goldman-Stratege Oppenheimer rät aber, bei aller Dividendenbegeisterung vor allem Unternehmen zu kaufen, die willens und fähig sind, in ihr Geschäft zu investieren: "2005 werden Unternehmen zunehmend gefragt werden, was sie mit ihrem Cash noch machen können, außer ihn an ihre Aktionäre zurückzugeben."

Auch Rolf Elgeti, Anlagestratege von ABN Amro in London, will günstig bewertete Wachstumstitel nicht außen vor lassen: "Wachstumsaktien kauft man nicht, wenn alle über Wachstum reden." Viele Werte, die als konservativ und sicher gelten, hätten heute ein KGV von 25 oder mehr: "Die angeblich gefährlichen Aktien sind heute vielfach sicherer." Elgeti würde deshalb zum Beispiel die Wachstumsaktie SAP kaufen und defensive Titel wie RWE verkaufen.

Europa im Vorteil

Fast alle Experten sehen wegen der niedrigeren Bewertung Europa gegenüber den USA im Vorteil, viele sehen den Dax in einer Vorreiterrolle. "Die Reformen in Deutschland werden unterschätzt", sagt Gerhard Grebe. Marktstratege der Bank Julius Bär. "Bei den Gewinnmargen könnten wir einige positive Überraschungen erleben." Mit Sicht auf einige Monate sieht selbst Dauerpessimist Schäfer noch Chancen für den deutschen Aktienmarkt. "Liquidität ist da, wir haben möglicherweise noch eine ganze Weile Zeit, bis die Börse einknickt", folgert Schäfer, "doch je länger es dauert, desto heftiger werden die Verwerfungen, denn die Risiken werden nicht geringer."

Außerhalb Europas favorisieren viele Profis derzeit Japan. DWS-Fondsmanager Rainer Vermehren sieht dort Chancen für einen nachhaltigen Aufschwung. "Japan ist mit den Strukturreformen insbesondere in der Finanzbranche viel weiter als noch vor vier oder fünf Jahren."

Die Strategie bei Aktien

Gewinne laufen lassen und sukzessive die Stoppkurse zur Eingrenzung möglicher Verluste hochziehen. Mit einer Mischung aus interessanten Einzelstorys und dividendenstarken Papieren aus dem Energiesektor dürften auch 2005 ordentliche Gewinne drin sein. So brachte das vor Jahresfrist vorgestellte Portfolio aus Aktien mit hoher Ausschüttung einen Zuwachs von 19,3 Prozent. Der Dax kam in dieser Zeit nur auf 7,3 Prozent.

Neulinge interessant

"Anleger können mit Börsenneulingen wieder Geld verdienen", sagt Martin Hörstel, Investmentbanker bei der Deutschen Bank. Mit einem kräftigen Vorsprung vor Morgan Stanley und Goldman Sachs gewann der Frankfurter Platzhirsch das Emissionsbanken-Ranking der WirtschaftsWoche (nachzulesen im Internet unter www.wiwo.de). Die Deutsche Bank brachte Anlegern mit den beiden von ihr begleiteten Börsengängen Postbank und Wincor Nixdorf die höchsten Gewinne.

Nach fünf Börsenstarts 2004 erwartet Hörstel für 2005 mindestens doppelt so viele: "Die Investmentfonds sitzen auf hohen Barbeständen und sind bereit zu investieren." An vielen größeren Kandidaten sind Private-Equity-Gesellschaften beteiligt, etwa am Triebwerkhersteller MTU, am Pay-TV-Sender Premiere und am Feinchemiespezialisten Cognis, einer ehemaligen Henkel-Tochter. Für sie ist ein Börsengang nur eine von mehreren Möglichkeiten. Passt Private-Equity-Investoren der Preis nicht, reichen sie die Beteiligung an einen anderen Finanzinvestor weiter. Geld genug ist da. "Private-Equity-Fonds haben 100 Milliarden Euro Cash. Hier bildet sich eine klassische Blase", warnt Elgeti von ABN Amro. "Anleger müssen diese Blase auf dem Radarschirm haben."

Im vergangenen Jahr weigerten sich viele Fondsmanager, neue Aktien zu überzogenen Emissionskursen zu kaufen. In einem günstigeren Umfeld 2005 könnte der Widerstand der Fondsmanager aber bröckeln. Anleger sollten daher Unternehmen, die von Finanzinvestoren an die Börse gebracht werden, besonders kritisch prüfen.

Von der Konjunktur abhängig

Die Chancen der Neulinge an der Börse steigen mit der Konjunktur, das ist nicht anders als bei etablierten Aktien. Die Wachstumslokomotive USA wird 2005 deutlich an Fahrt verlieren. Nach mehr als vier Prozent Plus im vergangenen Jahr dürfte die US-Wirtschaft Richtung drei Prozent Wachstum abkühlen. Gleichzeitig werden die US-Leitzinsen, der Stellfaktor für den kurzfristigen Zins, weiter steigen. Experten rechnen mit einem Anstieg von derzeit 2,25 Prozent auf wenigstens 3,00 Prozent. Pessimisten gehen von Raten bis 4,00 Prozent aus.

Die Analysten von Merrill Lynch sehen wegen der unheilvollen Kombination aus schwächerem Wachstum und höheren Leitzinsen den US-Aktienmarkt zunehmend "fragil". Bis Jahresende dürften die 500 Aktien im S&P 500 nur einen Ertrag von drei bis fünf Prozent bringen. Kurssteigerungen wären demnach kaum zu erwarten, denn allein die erwarteten Dividendenausschüttungen reichen schon an drei Prozent heran.

Dax von deutscher Konjunktur abgekoppelt

Und Deutschland? Flossbach sagt, Anleger sollten sich von der Ansicht verabschieden, der Dax hänge speziell am deutschen Wirtschaftswachstum. "Ob wir 1,2 oder 1,6 Prozent Wirtschaftswachstum in Deutschland haben, ist vielleicht für KarstadtQuelle wichtig, dem Dax aber zunehmend egal." Dort notieren mehrheitlich Unternehmen mit Sitz in Deutschland, aber globalem Geschäft. "Für BMW, oder Siemens ist die Weltkonjunktur wichtiger."

In der zweiten Jahreshälfte erwartet Julius-Bär-Banker Grebe ein Anziehen des weltweiten Wirtschaftswachstums. Der Leitindikator der OECD, der konjunkturelle Wendepunkte in den Industriestaaten mit sechs Monaten Vorlauf vorhersagt, fiel im November zwar noch. Ein von Bank Julius Bär entwickelter Frühindikator auf Aktienbasis drehte Anfang Januar aber bereits nach oben. Das spreche für einen Aufschwung in der zweiten Jahreshälfte oder spätestens 2006.

Stimmt die Prognose, würden die Unternehmensgewinne anziehen. Weniger gut: Die Inflationsgefahr würde zunehmen und die Notenbanken zu aggressiveren Zinserhöhungen zwingen. "Dass Alan Greenspan die Zinsen noch mehrfach um 0,5 Prozentpunkte anhebt, haben die wenigsten Marktteilnehmer auf der Rechnung", sagt Grebe. Bei deutlich besseren Wachstumsaussichten dürfte auch Liquidität von den Finanzmärkten abgezogen und in reale Investitionen gesteckt werden, weil diese sich wieder mehr lohnen.

Gold stabil, Dollar schwach

Bleibt die Frage nach dem Gold. "Gold ist eine Absicherung ohne die hohen Kosten von früher geworden", sagt Vermögensverwalter Flossbach. "Früher gab es für eine sichere Geldanlage bis zu zehn Prozent Zinsen, auf die man verzichtete, wenn man sich Gold ins Depot legte, die gibt es heute nirgends mehr. Das macht Gold nun erst recht interessant." Zudem werde in Gold ein Teil der enormen Gelder gesteckt, die aus dem Dollar abfließen. Damit bliebe Gold interessant - wenn es nur nicht in Dollar abgerechnet würde.

Denn der Dollar werde lange schwach bleiben oder gar weiter fallen, "wenn auch nicht unbedingt gegenüber dem Euro", so Flossbach. Der Euro sei "das bisher einzig offene Ventil für den Dollar-Wertverlust". Aber auch die asiatischen Währungen würden einen Teil der Last tragen müssen. Das würde Anlegern im Euro-Raum die Freude am Gold wieder vergrößern.

Quelle: Wirtschaftswoche Nr. 3 vom 13.01.2005, Seite 92

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