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17.07.2011

10:00 Uhr

Anleihen von Unternehmen

Die Gewinner der Schuldenkrise

VonUlf Sommer, Andrea Cünnen

Wegen der Griechen-Krise erscheinen vielen Anlegern die Anleihen von europäischen Unternehmen als sichererer Hafen - Staatspapieren trauen sie nicht mehr.

Bei gerade einmal 2,4 Prozent Rendite liegt die noch knapp drei Jahre laufende Anleihe des deutschen Autobauers BMW. Quelle: dpa

Bei gerade einmal 2,4 Prozent Rendite liegt die noch knapp drei Jahre laufende Anleihe des deutschen Autobauers BMW.

Frankfurt/Düsseldorf Die Unternehmen sind die Gewinner der Schuldenkrise und dürften es auch bleiben. „Investoren finden es inzwischen wesentlich leichter, Unternehmen zu analysieren und einzuschätzen als die verschuldeten Staaten“, sagt Anthony Bryson, der bei BNP Paribas das Geschäft mit neuen europäischen Unternehmensanleihen leitet: „Davon profitieren die Unternehmen schon lange.“

In der Tat: Während Anleger den Firmen ihre Anleihen heute wesentlich billiger abkaufen als noch vor knapp drei Jahren, müssen selbst die großen Euro-Länder Spanien und Italien den Investoren immer mehr bieten, um sie zum Kauf ihrer Zinspapiere zu bewegen. Spanische Anleihen mit fünf Jahren Laufzeit werfen derzeit etwas über fünf Prozent Rendite ab, italienische knapp fünf Prozent. Griechenland, Irland und Portugal kommen gar nicht mehr an frisches Geld von den Investoren, und im Handel verlangen Anleger für fünfjährige Bonds dieser Länder zwischen knapp 15 und gut 20 Prozent Rendite.

Maßnahmen gegen die Schuldenkrise

Schäuble Vorschlag

Bundesfinanzminister Wolfgang Schäuble beharrt auf seinem Vorschlag, alle griechischen Anleihen zu einem bestimmten Zeitpunkt - also während der Laufzeit - gegen neu Papiere mit längerer Laufzeit zu tauschen. Im Gespräch ist eine Verlängerung der Laufzeit der  Staatsanleihen privater Gläubiger um sieben Jahre. Dabei sollen die Gläubiger die vereinbarten Zinssätze erhalten.  

Damit die Rating-Agenturen dies nicht als Zahlungsausfall Griechenlands werten, sollen sich die privaten Gläubiger auf freiwilliger Basis beteiligen. Unklar ist jedoch, wie Schäuble genug Gläubiger dazu bewegen will, sich an einer solchen freiwilligen Lösung zu beteiligen.

Kauf von Anleihen durch den Euro-Rettungsfonds

Der Euro-Rettungsfonds (EFSF) könnte künftig auch Staatsanleihen von Privatgläubigern zum aktuellen Marktwert kaufen oder Schuldenländern den Rückkaufeigener Anleihen ermöglichen. Derzeit sind die Marktpreise für die Staatsanleihen der Schuldenländer deutlich unter den Ausgabekursen. Deshalb könnte auf diese Weise der Privatsektor indirekt an den Rettungskosten beteiligt werden.

Diskutiert werden zwei Varianten: Entweder der EFSF kauft die Schulden selbst auf oder er gibt Kredite an Griechenland, dessen Regierung dann den Rückkauf betreibt. Nach Angaben des Bundesfinanzministeriums wäre der EFSF rechtlich dazu in der Lage. Für Griechenland würde sich die Finanzlage stark verbessern. Doch die Geberländer müssten viel Geld in die Hand nehmen. Und: Die Ratingagenturen würden dies vermutlich als Kreditausfall werten.

Im vergangenen Jahr hat bereits die Europäische Zentralbank (EZB) massiv Anleihen gekauft. Sie will jedoch keine weiteren Risiken eingehen. Außerdem stellt sich die EZB gegen Vorschläge zur Beteiligung des Privatsektors an der Griechenland-Rettung, weil sie ansonsten auf ihre eigenen Anleihen Abschreibungen bilden müsste.

Der Ackermann-Plan

Der Plan des von Josef Ackermann geführten internationalen Bankenverbandes IIF sieht ein freiwilliges, von Griechenland selbst organisiertes Rückkaufangebot für Staatsanleihen vor.

Ein solcher Schritt würde lediglich solche Banken treffen, die die Papiere zu Einstiegspreisen im Bankbuch halten. Sie müssten bei einem Rückkauf Abschreibungen in Kauf nehmen. Nicht betroffen wären hingegen Institute, die ihre Griechenland-Anleihen zum derzeitigen Wert im Handelsbuch bilanziert haben.

Der Schuldenrückkauf  würde nach Überzeugung des IIF keinen begrenzten Zahlungsausfall auslösen. Offen ist wer Griechenland den Schuldenrückkauf finanzieren soll.  Hier käme neben der EZB nur der europäische Rettungsschirm EFSF in Frage.

Bankenabgabe

Die Gläubiger kaufen freiwillig neue Griechenlandanleihen. Das zweite Hilfspaket für Griechenland wird aus einer Bankenabgabe oder aus einer Finanzmarktsteuer finanziert. Vorteil: Der EFSF bekäme zusätzlich Geld, ohne dass die Haushalte der Euro-Länder dadurch belastet werden. Nachteil: Bankenabgabe und die Finanzmarktsteuer sind in der EU stark umstritten. Und die griechische Schuldentragfähigkeit würde kaum verbessert. Die Ratingagenturen sehen dies wohl nicht als Zahlungsausfall.

Französisches Modell

Die französischen Banken haben ein Modell in die Diskussion gebracht, bei dem Griechenland seine auslaufenden Anleihen vollständig tilgt. 30 Prozent der Tilgungssumme sollen die Investoren direkt ausgezahlt bekommen. Die restlichen 70 Prozent des zurückgezahlten Geldes müssen sie in neue Griechen-Bonds mit 30-jähriger Laufzeit anlegen.

Die Banken haben verschiedene Varianten des Modells ins Spiel gebracht. Sie unterscheiden sich darin, inwieweit die anderen Euro-Staaten das Ausfallrisiko der verbliebenen Anleihen übernehmen.  Außerdem geht es um die Frage, wie die verbliebenen Papiere verzinst werden sollen. Im Gespräch ist ein Zinsbonus, der sich nach dem griechischen Wirtschaftswachstum richtet.

Entscheidend dafür, welches Modell sich am Ende durchsetzt, ist vor allem das Urteil der Rating-Agenturen. Für das französische Modell hat die Rating-Agentur Standard & Poors bereits signalisiert, dass sie dies als teilweisen Zahlungsausfall werten könnte. Eine Bewertung als Zahlungsausfall wollen die Euro-Länder unbedingt verhindern. In diesem Fall müssten Banken und Versicherungen Abschreibungen bilden und die Kreditausfallversicherungen (CDS) würden fällig – mit unkalkulierbaren Risiken für das Finanzsystem.

Haircut

Die griechische Regierung erklärt sich für zahlungsunfähig und handelt mit ihren Gläubigern einen Forderungsverzicht (Haircut) aus. Für die Geldgeber kann das sehr teuer werden: Bei den vom Internationalen Währungsfonds (IWF) untersuchten Staatspleiten zwischen 1998 und 2005 musste sie zwischen 13 Prozent (Uruguay) und 73 Prozent (Argentinien) ihres Investments abschreiben. Griechenland könnte seine Schuldenlast von mehr als 340 Milliarden Euro auf diese Weise zwar mit einem Schlag deutlich reduzieren, würde aber seine Kreditwürdigkeit am Finanzmarkt auf Jahre verspielen und sich den Zugang zu frischem Geld verbauen. Auch andere Sorgenkinder wie Irland und Portugal würden dann noch größere Probleme haben, sich neues Geld am Markt zu leihen. Ein weiteres Problem: Die Gläubiger sind vor allem Banken aus Griechenland und anderen Euro-Ländern, denen milliardenschwere Verluste drohten, was wiederum eine neue Finanzkrise auslösen könnte.

Eurobonds

Dahinter steht die Idee, dass alle Euro-Länder gemeinsame Anleihen ausgeben - für die sie gemeinsam garantieren. Durch das geringere Ausfallrisiko würde die Zinslast für die Schuldenländer sinken. Unklar ist jedoch, was dies für die Euro-Länder mit hoher Kreditwürdigkeit bedeuten würde, wie zum Beispiel Deutschland. Unter Umständen müssten sie für ihre Anleihen dann höhere Zinsen zahlen. Befürworter argumentieren jedoch, dass durch die höhere Liquidität der Anleihe der durchschnittliche Zinssatz für alle beteiligten Länder sinken würde.  

Das Modell wird in verschiedenen Varianten diskutiert. Neben der vollständigen Umstellung auf Eurobonds gibt es auch den Vorschlag, nur solche Schulden in Eurobonds umzuwandeln,  die im Rahmen der Maastrichter-Kriterien liegen.

Brady-Bonds

Der US-Finanzminister Nicholas Brady entschärfte die Lateinamerika-Krise 1989 dadurch, dass ausstehende Anleihen südamerikanischer Länder in solche mit sehr langen Laufzeiten und niedrigen Zinsen umgetauscht wurden. Als Sicherheiten dienten US-Staatsanleihen.

Blessing-Vorschlag

Der Vorstandsvorsitzende der Commerzbank, Martin Blessing, hat sich für einen Forderungsverzicht der Banken von 30 Prozent ausgesprochen. Die übrigen 70 Prozent sollen die Institute in Anleihen mit 30-jähriger Laufzeit tauschen, die von EU-Institutionen garantiert würden. Der Zins soll für diese Bonds nur 3,5 Prozent betragen. Der Vorschlag folgt der Logik der Brady-Bonds.

Die noch knapp drei Jahre laufende Anleihe des deutschen Autobauers BMW rentiert dagegen nur mit 2,4 Prozent. Ende 2008 musste der Premiumhersteller den Investoren noch annähernd neun Prozent bieten, um den Bond zu platzieren. So geht es allen Firmen. Im Schnitt sind nach Angaben der Bank of America/Merrill Lynch die durchschnittlichen Renditen von Unternehmensanleihen auf Euro-Basis von 6,7 Prozent Ende 2008 auf derzeit 3,5 Prozent gefallen. Dabei haben die Anleihen eine durchschnittliche Laufzeit von sechs Jahren.

„Vielleicht sollten wir darüber nachdenken, ob nicht Blue-Chip-Großunternehmen der wirklich sichere Hafen sind und nicht die Staatsanleihen“, sagt Sander Bus, Leiter des Teams für Unternehmensanleihen bei der niederländischen Fondsgesellschaft Robeco.

Genauso hat der Markt bereits entschieden. Das belegen die enorm gestiegenen Preise für Credit Default Swaps (CDS), womit sich Anleger gegen einen Ausfall ihrer Anleihen versichern. Heute sind die Absicherungskosten für einen Index aus 15 europäischen Staaten, darunter neben Griechenland, Italien und Spanien auch solide Länder wie Deutschland, Dänemark und Schweden, mehr als doppelt so hoch wie die für den Schutz eines Depots mit Anleihen von 125 europäischen Konzernen mit guter Bonität. BNP-Paribas-Fachmann Bryson sagt: „Dass sich Unternehmen mit guter Bonität über längere Zeit nicht am Markt finanzieren können, ist sehr unwahrscheinlich.“

In diesem Jahr haben solide Unternehmen Anleihen über nur gut 50 Milliarden platziert. Das ist vergleichsweise wenig und liegt vor allem daran, dass die Unternehmen viel vorfinanziert haben und außerdem von ihren gestiegenen Cash-Flows profitieren. Europas Unternehmen horten so viel Bargeld wie noch nie. Die meisten Firmen verdienen derzeit so viel wie nie zuvor und haben deshalb keinen Bedarf an fremdem Geld. So begaben Unternehmen guter Bonität nach Daten der Société Générale im Krisenjahr 2009 Anleihen im Rekordwert von mehr als 250 Milliarden Euro, im Jahr 2010 waren es immerhin noch knapp 110 Milliarden Euro.

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