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14.03.2003

08:18 Uhr

Kritiker der Fusion zwischen dem ehemaligen Monopolisten und Olivetti verwirren durch falsche Argumente

Telecom-Italia-Aktionäre sollten kühlen Kopf bewahren

VonMarcello Berni

Und er ist doch rational - der Markt. Nachdem sich die Anteilseigner der Telecom Italia (TI) am Mittwoch noch von dem höchst eigennützigen Gejammer diverser (Hedge-)Fondsmanager hatten verwirren lassen, scheinen sie seit gestern wieder ihren Verstand zu gebrauchen: Der italienische Ex-Monopolist machte den größten Teil der schweren Kursverluste vom Vortag wieder wett. Der Einbruch war nach Bekanntgabe der Fusion mit der Mutter Olivetti eingetreten.

MAILAND. Was aber waren die Gründe für die Orientierungslosigkeit? Die Verschmelzung der beiden Gesellschaften ist komplex. Kritiker haben das ausgenutzt, indem sie Anlegern mit falschen Argumenten und Behauptungen gezielt Sand in die Augen streuten. Zudem werden die Vorteile der Fusion unter- und deren Nachteile überbewertet.

Zu den falschen Behauptungen gehört, dass das Umtauschverhältnis von einer TI-Aktie für sieben Olivetti-Papiere "grob unfair" für die Aktionäre der Telecom sei. Denn die Relation sei nicht auf Basis des Wertes der TI-Beteiligung im Portfolio von Olivetti festgesetzt worden. Dieser "net asset value" (NAV) sei jedoch die einzig richtige Methode zur Bewertung einer reinen Holding wie Olivetti. Daraus errechne sich ein korrektes Umtauschverhältnis von 1 : 15 oder gar 1 : 20.

Nach einem Blick auf die historischen Kurscharts der beiden Gesellschaften wird aber deutlich, dass das nun festgezurrte Verhältnis nicht aus der Luft gegriffen ist. Vielmehr entspricht die Relation von 1 : 7 exakt dem Mittelwert der letzten anderthalb Jahre. Zwischen 1999 und 2001 waren die Aktien sogar im Schnitt nur im Verhältnis von 1 : 5 gehandelt worden.

Warum haben die Anleger für eine so lange Zeit Olivetti-Aktien gekauft, obwohl sie - gemessen an ihrem inneren Wert -, dem NAV, überbewertet waren? Die Antwort ist einfach: Weil der Markt bereit war, eine Prämie dafür zu bezahlen, dass Olivetti die Kontrolle über TI ausübt. Diese Einschätzung findet nun ihren Ausdruck im marktgerechten Umtauschverhältnis von 1 : 7. Dieses Verhältnis abzulehnen, hieße nichts anderes, als einer bestimmten Bewertungsmethode mehr zu trauen als dem freien Spiel der Marktkräfte.

Zu den überbewerteten negativen Effekten zählt jenes, das auf die durch die Fusion verdoppelte Schuldenlast von rund 40 Mrd. Euro der TI hinweist. Zwar trifft das zu - nur hatte die Börse schon bislang die Verbindlichkeiten der Holding Olivetti zumindest teilweise auch als Problem für TI definiert. Anders ließe sich nicht erklären, dass die TI-Aktie im Vergleich zu ihren hoch verschuldeten und nicht profitableren Konkurrenten Deutsche Telekom oder France Télécom keineswegs mit einem deutlichen Aufpreis gehandelt wird. Die Last von Olivetti lag also bereits schwer auf den Kursen der TI und wird durch die Fusion nicht schwerer.

Zu den unterbewerteten positiven Effekten zählt der massive Steuervorteil, den die Operation dem Konzern bringt. Vier Mrd. Euro können kassenwirksam in den nächsten fünf Jahren verbucht werden. Das ist kein Pappenstiel. Zum Großteil steuert Olivetti diesen warmen Sommerregen bei. TI-Aktionäre profitieren hier also von der viel gescholten Muttergesellschaft. Außerdem will Konzernchef Marco Tronchetti Provera die bisherige aggressive Ausschüttungspolitik beibehalten. Damit wird das Papier eine vergleichsweise hohe Dividendenrendite erreichen. TI-Vorzüge verzinsen sich danach auf Basis der Schlusskurse von Mittwoch zu 10%.

Last but not least sollten Anleger die langfristig positiven Effekte der Restrukturierung im Auge behalten. Tronchetti hat sich als guter Sanierer bewährt. Er könnte durch die Konzernreform echten Mehrwert für die Aktionäre schaffen.

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