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06.01.2010

13:22 Uhr

Rusal

Die Risiken des russischen Aluminium-Riesen

VonJohn Foley

Der russische Aluminiumriese, der bald in Hongkong notiert werden soll, verfügt über niedrige Kosten und ist in der Nähe des schnell wachsenden China beheimatet. Das würde seine erstklassige Bewertung rechtfertigen - wenn es da nicht eine Vielzahl von Risiken gäbe, die sehr wenig mit dem Bergbau zu tun haben. Ein niedrigerer Preis wäre eher angemessen.

Zwei seiner drei Herkulesaufgaben hat Rusal hinter sich gebracht. Der russische Aluminiumriese hat seine enormen Verbindlichkeiten neu geordnet und die Verantwortlichen in Hongkong dazu überredet, einer Erstemission Ende Januar zuzustimmen. Jetzt muss das Unternehmen noch die Investoren davon überzeugen, zu einem ziemlich optimistischen Preis einzusteigen.

Käme es nur auf das Aluminium an, dann wäre die angestrebte Bewertung gerechtfertigt, die mit 36 Mrd. Dollar bzw. dem Zwölffachen des Ergebnisses vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen leicht über den globalen Branchenkollegen liegt. Als weltgrößter Aluminiumproduzent bekommt die Firma den größten Teil ihres Erzes aus den eigenen Bergwerken. Billige Wasserkraft aus Sibirien sorgt dafür, dass die Produktionskosten von Rusal um zehn Prozent unter dem weltweiten Durchschnitt bleiben.

Berücksichtigt man jedoch eine Fülle von Risiken, die nichts mit dem Bergbau zu tun haben, dann ändern sich die Investitionsargumente. Nehmen wir einmal die immer noch drückende Schuldenlast von 14,9 Mrd. Dollar. Wenn sich die Aluminiumpreise in den kommenden drei Jahren nicht erhöhen, könnten die Gläubiger Rusal in den Bankrott treiben. Rund 20 Prozent der Kosten der Firma in der ersten Hälfte des Jahres 2009 entstanden durch den Schuldendienst.

Auch die politischen Risiken sind übergroß. Die meisten der vermuteten Bauxit-Ressourcen des Unternehmens liegen in Guinea, einem instabilen Staat, der bereits versucht hat, einige maßgebliche Vermögenswerte von Rusal zu beschlagnahmen. Konkurrenten wie die chinesische Chalco und die indische Hidalgo sind kleiner und weniger profitabel, aber ihre Erzlager befinden sich wenigstens vor der eigenen Haustür.

Und dann wären da noch die rechtlichen Risiken. Unternehmenschef Oleg Deripaska steckt immer noch mitten in einem Streit, der die Besitzverhältnisse von Teilen seines 48prozentigen Anteils betrifft. Gegen das Unternehmen selbst sind noch 57 Zivilklagen anhängig - fünf Mal so viele wie im Jahr 2008. Im Emissionsprospekt werden Forderungen an das Unternehmen über fünf Mrd. Dollar angeführt, für die keine Rückstellungen gebildet wurden.

Die Anleger könnten dazu bereit sein, diese Gefahren zu ignorieren. Schließlich ist der Hunger Chinas auf Rohstoffe groß. Es ist kein Zufall, dass sich Rusal für das Börsendebüt Hongkong ausgesucht hat. Doch bis jetzt kommt nur ein kleiner Teil der Einnahmen der Firma aus China. Die Regierung in Peking könnte einen starken ausländischen Mitspieler auf ihrem Heimatmarkt vielleicht nicht willkommen heißen. Und selbst wenn sie es doch tut, muss es sich dabei nicht um Rusal handeln.

Zum indizierten Preis präsentiert sich Rusal wenigstens mit einem Abschlag von 15 bis 20 Prozent gegenüber dem chinesischen Staatschampion Chalco. Doch die Differenz deckt kaum den üblichen "IPO-Abschlag" ab. Während Rusal vielleicht dereinst als schlankster und größter Aluminiumproduzent der Welt anerkannt werden wird, ist das Unternehmen - wie das Erz, das es ausgräbt -, vorerst immer noch mit zu vielen unerwünschten Elementen durchsetzt.

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