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28.12.2011

16:33 Uhr

Analyse

Der wahre Test steht Italien noch bevor

VonJörg Hackhausen

Die Banken haben sich mit Milliarden der EZB vollgesogen. Der heutige Tag zeigt, was mit dem Geld passiert: Sie stecken es in Anleihen der Schuldenstaaten. Die Marge ist ordentlich. Doch der wahre Test steht noch bevor.

Bekommt Italien seine Schulden in den Griff? Die neue Regierung in Rom versucht es mit einem Sparprogramm. dpa

Bekommt Italien seine Schulden in den Griff? Die neue Regierung in Rom versucht es mit einem Sparprogramm.

DüsseldorfEine Banklizenz müsste man haben. Es wäre die Lizenz zum Geld drucken. Die Banken können sich – der Europäischen Zentralbank (EZB) sei Dank – fast zum Nulltarif Geld leihen. Insgesamt stellt die EZB fast eine halbe Billion Euro für die kommenden drei Jahre zur Verfügung. Dieses Geld parken die Institute entweder gleich wieder bei der EZB. Oder sie kaufen Papiere am Geldmarkt ein – für deutlich höhere Zinsen.


Kein Wunder, dass unter solchen Bedingungen selbst das hochverschuldete Italien seine Geldmarktpapiere los wird. Bei der heutigen Auktion italienischer Papiere mit Laufzeit von sechs Monaten war die Nachfrage riesengroß. Italien nahm über neun Milliarden Euro auf und musste dafür eine durchschnittliche Rendite von 3,25 Prozent bieten. Im November hatte die Verzinsung noch bei 6,5 Prozent gelegen. Die neue Regierung von Ministerpräsident Mario Monti wird das als Erfolg für sich verbuchen.

Wie sich Banken Geld leihen

Offenmarktgeschäfte

In der Euro-Zone stattet die Europäische Zentralbank (EZB) alle Banken mit Geld aus, indem sie mit ihnen sogenannte Offenmarktgeschäfte abwickelt. Dabei erhalten die Banken für einen vorher bestimmten Zeitraum Geld und müssen der EZB im Gegenzug Zinsen zahlen und bei ihr Sicherheiten dafür hinterlegen. Dies können verschiedene Wertpapiere sein, zum Beispiel Anleihen von Staaten, Pfandbriefe oder verschiedene andere Papiere.

Hauptrefinanzierungsgeschäft

Am wichtigsten für die EZB und die Banken ist das sogenannte Hauptrefinanzierungsgeschäft. Es findet jeden Dienstag statt und läuft genau eine Woche. Der Zinssatz, den die Banken bei dieser Refinanzierungsoperation der Notenbank bezahlen müssen, ist der wichtigste Zinssatz in Europa, weil von seiner Höhe alle anderen Zinssätze abgeleitet sind. Am Leitzins orientieren sich zum Beispiel Kreditzinsen, Hypothekenzinsen, Verzugszinsen oder die Zinsen fürs Sparbuch. Der von der EZB festgesetzte Leitzins liegt seit Juli bei 1,5 Prozent.
Technisch gibt es verschiedene Verfahren für einen Tender, wie Refinanzierungsgeschäfte einer Zentralbank mit ihren Banken auch genannt werden. Entweder gibt die EZB eine Summe vor, die sie dem Finanzsystem zur Verfügung stellen will oder sie fragt umgekehrt die Banken, wie viel Geld sie benötigen. Die Notenbank ist dabei weitgehend frei in ihrer Entscheidung, wie viel Geld sie dann auch tatsächlich zuteilt. Sie wird allerdings bei ihrer Entscheidung die Liquiditätsausstattung der Banken beachten und versuchen, sicherzustellen, dass alle Geldhäuser tatsächlich auch über ausreichend Geld verfügen. Wichtig dabei ist die Lage am Interbankenmarkt - einem weitgehend unbekannten Teil des Finanzmarktes, auf dem sich Banken untereinander Geld leihen.

Interbankenmarkt

Die am Interbankenmarkt aktiven Institute schauen sich die Banken genau an, mit denen sie Geschäfte machen wollen. Haben sie Zweifel an deren Fähigkeit, die ausgeliehene Liquidität samt Zinsen zurückzahlen zu können, drehen sie ihnen den Geldhahn ab - genauso einem von der Insolvenz bedrohten Unternehmen oder einen überschuldeten Häuslebauer. Vertrauen ist alles - seit der Pleite von Lehman Brothers im Herbst 2008 regieren jedoch auf dem Interbankenmarkt Angst und Misstrauen. Hinzu kommt seit vielen Monaten die Unsicherheit wegen der Schuldenkrise in mehreren südeuropäischen Ländern.

Zusatz-Tender der EZB

Vielen Banken, vor allem aus Griechenland, Portugal und Spanien, bleibt nur noch der Gang zur Tränke der EZB. Wenn diese im Falle einer Umschuldung keine Staatspapiere des betroffenen Landes mehr als Sicherheit bei den Repo-Geschäften akzeptieren würde, dann wäre das für die dortigen Banken verheerend. Damit dies nicht passiert und der Geldmarkt wie geschmiert läuft, legt die EZB mit einem Jahrestender und einem 13-Monatstender nun ein Instrument wieder auf, dass vor gut zwei Jahren bereits erfolgreich war. Damals legte die Notenbank drei solcher je ein Jahr laufender Refinanzierungsgeschäfte auf. Beim ersten dieser Tender besorgten sich mehr als 1000 Banken aus der gesamten Euro-Zone die Riesen-Summe von 442 Milliarden Euro. Ihr Vorteil: Planungssicherheit - denn der EZB müssen sie das Geld erst nach zwölf Monaten zurückzahlen und die EZB ist die sicherste Adresse, die man sich als Bank nur wünschen kann. Da sie theoretisch selbst Geld drucken kann, kann sie nämlich auch nicht pleitegehen - egal wie heftig die Krise tobt und egal wie viele normale Banken ihr zum Opfer fallen.


Aber in Wahrheit greifen die Investoren nicht deshalb zu, weil sie von den Sparbemühungen der Italiener überzeugt sind, sondern weil sie von der Zentralbank zum Jagen getragen werden. Es wäre fahrlässig, das Geld, mit dem man sich voll gesogen hat, nicht wieder zu investieren. Fast umsonst leihen, für 3,25 Prozent anlegen – keine schlechte Marge. Zumal die Papiere nur über sechs Monate laufen. Das Risiko, dass Italien im nächsten halben Jahr pleitegeht, erscheint noch überschaubar.

Fragen und Antworten zu italienischen Anleihen

Warum sind die Anleihe-Renditen so entscheidend?

Um ihren Finanzierungsbedarf zu decken, nehmen Staaten durch Anleihen Geld an den Finanzmärkten auf. Die Renditen dieser Papiere entsprechen der effektiven Verzinsung. Je riskanter Investoren ein Engagement einschätzen, desto mehr Zinsen muss ein Land bieten.

Weshalb sehen Investoren Italien so kritisch?

Mit einem ausstehenden Volumen von rund 1,8 Billionen Euro ist der italienische Markt für Staatsanleihen einer der größten der Welt. Italien trägt gemessen an der Wirtschaftsleistung die zweitgrößte Staatsschuldenlast aller Euro-Länder und steht unter hohem Spardruck. Anders als Griechenland verfügt Italien allerdings über eine hohe Wirtschaftskraft. Die Finanzmärkte trauen der aktuellen politischen Führung jedoch nicht zu, die zur Haushaltskonsolidierung nötigen Reformen durchzusetzen.

Was passiert, wenn die Lage am italienischen Anleihemarkt sich weiter zuspitzt?

In Italien werden bis Ende 2012 Anleihen unterschiedlichster Laufzeiten mit einem Gesamtvolumen von mehr als 300 Milliarden Euro fällig. Da die Anleihen mit festen Laufzeiten ausgegeben werden, muss das Land in regelmäßigen Abständen neue Papiere am Markt platzieren, um seine Schulden zu finanzieren. Sollten die Renditen auf den zuletzt erreichten Höchstständen verharren, könnte es für Italien unmöglich werden, neue Schulden aufzunehmen, um alte zu begleichen. Italien wäre dann wie Griechenland, Portugal und Irland vom privaten Kapitalmarkt abgeschnitten und müsste unter den Euro-Rettungsschirm flüchten, um sich aus Hilfsgeldern zu refinanzieren.

Würde Italien unter den Euro-Rettungsschirm passen?

An diesem Punkt würde die Situation richtig kritisch. Experten stimmen überein, dass der Krisenfonds EFSF nicht ausreichen würde, um die Konsequenzen eines Ernstfalls in Italien zu bewältigen. Die zuletzt beschlossenen Modelle zur Hebelung des EFSF-Kreditvolumens sind noch nicht im Detail ausgestaltet und einsatzbereit. Sollte sich die Situation in Italien extrem zuspitzen, wäre außerdem davon auszugehen, dass auch der spanische Anleihemarkt kollabieren würde. Die Eurozone dürfte bei diesem Szenario endgültig auf die Zerreißprobe gestellt werden.

Wie kann eine Eskalation verhindert werden?

Um dauerhaft zu gewährleisten, dass Italien seine Schulden an den Märkten platzieren kann, müssten zwei Bedingungen erfüllt werden: Potenziellen Investoren muss die Furcht vor einem Zahlungsausfall genommen werden. Zweitens müsste das Rendite-Niveau auf einem für Italien tragbaren Niveau gehalten werden. Kurzfristig kann dies nach Einschätzung von Experten letztlich nur die Europäische Zentralbank (EZB) sicherstellen. Mittel- bis -langfristig kann jedoch nur Italien selbst durch entsprechende Reformen und Haushaltsdisziplin die Lage entschärfen.

Welche Rolle spielt die EZB?

Die EZB versucht bereits seit August, die Renditen für italienische Anleihen durch Ankäufe zu drücken. Die Zentralbank agiert jedoch nur auf dem Zweitmarkt. Sie beeinflusst so lediglich das Kursniveau von Papieren, die bereits in Umlauf sind. Direkte Anleihekäufe von Staaten sind für die EZB ein Tabu, anders als für ihre Pendants in den USA oder Großbritannien. Die EZB lehnt es strikt ab, als Kreditgeber der letzten Instanz Käuferstreiks am Erstmarkt zu verhindern.

Was muss nun geschehen?

Fest steht: Muss Italien länger wesentlich höhere Renditen als bisher üblich zahlen, wird die Haushaltslage stark belastet und der ohnehin hohe Schuldenstand letztlich weiter nach oben getrieben.

Solange der EFSF nicht ausreichend einsatzfähig ist und die EZB von ihren geldpolitischen Grundsätzen nicht abweicht, liegt es allein an der italienischen Politik, das Vertrauen der Finanzmärkte zurückzugewinnen. Das ist jedoch ein ungewisses Unterfangen und dürfte einiges an Überzeugungsarbeit erfordern.

Auf Käuferseite dürften vor allem italienische Banken gestanden haben. Am Markt hieß es, ein großer Teil der Nachfrage sei aus dem Land selbst gekommen. Gut möglich, dass auch diejenigen mitgemacht haben, die sich kürzlich noch skeptisch waren. Der Chef von Unicredit, Federico Ghizzoni hatte öffentlich erklärt, er sehe keinen Sinn darin, Bonds zu kaufen. Wenn die Institute überhaupt noch überschüssige Liquidität hätten, dann werde das Geld in Darlehen für Unternehmen fließen, um die befürchtete Kreditklemme zu verhindern.


Die Geldpolitik der EZB ist äußerst umstritten. Kritiker werfen den Währungshütern um EZB-Chef Mario Draghi vor, die längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte zielten nicht auf den Bankensektor ab, sondern dienten der Staatsfinanzierung durch die Hintertür. Nach der heutigen Auktion dürfte sich mancher bestätigt fühlen. Im Grunde schlägt die EZB zwei Fliegen mit einer Klappe: Sie stützt die Banken und sorgt gleichzeitig dafür, dass die Schuldenstaaten billiger an Geld kommen. Die Märkte hat sie damit kurzfristig beruhigt. Am Sekundärmarkt gingen die Renditen für zehnjährige Staatsanleihen am Mittwoch zunächst auf 6,8 Prozent zurück, doch schon am Nachmittag waren es wieder fast sieben Prozent.


Niemand sollte sich darauf verlassen, dass sich die europäische Schuldenkrise so einfach lösen lässt. Der wahre Test steht Italien und der Eurozone erst noch bevor. Schon morgen wird es spannend. Italien wagt sich mit länger laufenden Papieren an den Markt. Bei der Emission von drei- und zehnjährigen Staatsanleihen sollen 8,5 Milliarden Euro hereinkommen. Besonders die Auktion zehnjähriger Anleihen wird zur Nagelprobe. Sie wird die Richtung für die kommenden Monate vorgeben. Italien muss im nächsten Jahr laut "Corriere della Sera" fast 450 Milliarden Euro refinanzieren – die Hälfte davon in den ersten vier Monaten des Jahres. Ob die Investoren dem Land längerfristig Vertrauen schenken, also über die dreijährige Laufzeit des EZB-Tenders hinaus, ist fraglich.

Kommentare (3)

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Huskychef

28.12.2011, 17:17 Uhr

Haben Sie eine Banklizenz, oder arbeiten Sie noch? - Europas Finanzpolitiker ruinieren die Realwirtschaft.

R.D.Lenkewitz

28.12.2011, 19:18 Uhr

Das ist nur noch krank. Die Marge ist ordentlich sagt uns der Artikel, was irreführend ist denn die rechnerische Marge ist der Anteil noch höherer virtueller Wertlosigkeit von Scheinvermögen, solange kein Wirtschaftswachstum, keine realen Werte dahinterstecken. Das müsste mittlerweile jeder verstehen!

Kielmann

29.12.2011, 13:14 Uhr

Woher nimmt die EZB die halbe Billion Euro, die sie verleiht? Von der Bundesbank - also vom deutschen Staatsvermögen - geliehen? Oder frisch gedruckt wie Falschgeld?

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