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22.01.2007

05:00 Uhr

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Finanzplatz im Winterschlaf

VonVolker Potthoff

Das Geschäftsjahr 2006 wird aller Voraussicht nach ein weiteres Rekordjahr für die Deutsche Börse werden.

Nach Analystenschätzungen dürfte der Gewinn pro Aktie auf über 6,60 € steigen (2005: 4,06 €). Die gegenwärtige Marktkapitalisierung beträgt über 15 Mrd €.Doch der schöne Schein trügt: Das Jahr 2006 hat Veränderungen gebracht, die zum Ende der weltweiten Führungsposition der Börse geführt haben.

Durch die Fusionen der Terminbörsen CME-CBOT und der Kassa-/Terminmärkte New York Stock Exchange-Euronext/Liffe sind Unternehmen in diesem Sektor entstanden, die die Deutsche Börse nach der Marktkapitalisierung gemessen klar überholen. Die mögliche Übernahme der London Stock Exchange durch Nasdaq würde einen weiteren Wettbewerber schaffen, der transatlantisch aufgestellt und auch höher als die Deutsche Börse kapitalisiert wäre.

Auch andere Indikatoren sprechen dafür, dass die Deutsche Börse ihre Rolle als Marktführer in dem Sektor der Kapitalmarktinfrastrukturorganisationen verspielt hat. An vorderster Stelle steht die Unfähigkeit, die Konsolidierung in dieser überschaubaren Industrie aus einer Position der Stärke voranzutreiben. Ferner wird die Schwäche noch dadurch unterstrichen, dass die Deutsche Börse – anders als zwischen 1993 und 2003 - keine Visionen und Innovationsideen für die zukünftige Entwicklung globaler Kapitalmarktinfrastrukturen aufzeigt. Damit ist sie anders als zwischen 1993 und 2005 auch nicht mehr Innovationsführer.

Trotz ausgezeichneter Ausgangslage…….

Die Ausgangslage ist ausgezeichnet: In den 90er Jahren hatte die Deutsche Börse die Effizienz des Kapitalmarktes durch konsequente Elektronisierung des Handels und der Abwicklung von Wertpapier- und Derivategeschäften vorangetrieben. Keine andere Börsenorganisation der Welt konnte in so kurzer Zeit ein global so weit verbreitetes Netzwerk von Teilnehmern an ihre Handels-, Clearing- und Abwicklungs- und Wetrpapierverwahrplattformen anbinden. Damit verfügt der deutsche Kapitalmarkt bis heute über die effizienteste und am Besten vernetzte Infrastruktur der Welt.

…….ist das Geschäftsmodel der Deutschen Börse in Gefahr

Mit dem Verlust der Führerschaft ist aber das Geschäftsmodell der Deutschen Börse in großer Gefahr. Es mag paradox klingen, aber die Sorge wird u.a. durch die Kursbewegungen der letzten Wochen und Tage genährt. Der Kurs der Aktie eilt von Rekordhoch zu Rekordhoch. Hedge Fonds wie TCI undAtticus erhöhen signifikant ihren Anteil an der Deutschen Börse. Es wäre naiv zu glauben, die Investoren hätten plötzlich die Stärke des Geschäftsmodells verstanden und würden deshalb derart massiv in die Aktie investieren. Die Phantasie kommt aus anderen Erwägungen. Es ist die angeschlagene strategische Position des Unternehmens, die Hoffnungen auf kurzfristige Wertsteigerungen mittels einer Zerschlagung der Gruppe Deutsche Börse und nachfolgender Konsolidierung, d.h. Verkauf von einzelnen Geschäftsbereichen, weckt.

Obwohl das Management der Börse immer wieder betont hat, Joint Ventures und Allianzen anzustreben, hat es keinen Plan B für eine Konsolidierungsrolle vorgelegt. In der Tat erscheint es nicht so, dass die Deutsche Börse in ihrer derzeitigen Verfassung in der Lage wäre, sich Übernahmeangeboten oder Zerschlagungsabsichten erfolgreich entgegenzustellen; es fehlt an Visionen und strategischen Optionen. Die große unternehmerische Stärke - die Abdeckung der Wertschöpfungskette entlang des Handels, des Risikomanagements durch den zentralen Kontrahenten sowie der Abwicklung und Verwahrung sowohl von börsengehandelten als auch von nicht-börsengehandelten Kapitalmarkt Instrumenten - ist nicht ausgebaut worden. Dabei gäbe es erhebliche Synergien zwischen dem Clearing Haus (Eurex Clearing) und den Verwahrdienstleistungen der Clearstream. Die Schaffung eines zentralen Kontrahenten für das Clearing nicht-börsengehandelter Instrumente (OTC Clearing House) wurde vor 2 Jahren angekündigt, allerdings nie realisiert.

Wachstumsstrategien sind vielfältig skizziert worden: Nicht-börsengehandelte Instrumente wachsen weitaus schneller als börsengehandelte Wertpapiere und Derivate. Über das Risikomanagement des zentralen Kontrahenten im OTC Markt könnte man am überproportionalen Wachstum dieses Marktes teilhaben. Und auf der Kassamarktseite bleibt eine Lösung für die anderen noch nicht übernommenen europäischen Börsen offen. Um das Problem der Governance, an dem die Deutsche Börse bisher gescheitert ist, intelligent zu lösen, müssten neben einer Vollkonsolidierung auch andere Konsolidierungsmöglichkeiten verfolgt werden. Die gut funktionierende Lösung, die Deutsche Börse und SWX bei Schaffung der Eurex gefunden haben, könnte dabei als Modell dienen.

Schließlich könnte sich das Augenmerk auch stärker auf die asiatischen Märkte richten, die bei börslichen Transaktionen wesentlich stärkeres Wachstumspotential enthalten, als die US-amerikanischen oder europäischen. Auch hier sind die US-amerikanischen Börsen schneller mit konkreten Schritten als die Deutsche Börse.

Eine Zerschlagung der Deutschen Börse schadet dem deutschen Kapitalmarkt und dem Finanzplatz

Mit der Aufteilung der Deutschen Börse in ihre einzelnen Geschäftsbereiche würde die Marginalisierung des Unternehmens drohen. Die Vorteile einer integrierten Lösung zwischen Handel, Clearing, Abwicklung und Verwahrung verschiedener Finanzinstrumente und damit ein wesentlicher Wettbewerbsvorteil gingen verloren. Die einzelnen Bereiche für sich genommen würden bei weiteren Konsolidierungsschritten als Juniorpartner in eine Minderheitsposition geraten. Dies gilt insbesondere für den Kassamarkt, also den Betrieb der Wertpapierbörse.

Damit würde der deutsche Finanzmarkt nicht nur ein Flagschiff verlieren, es gäbe auch negative Konsequenzen für die Effizienz des Kapitalmarktes. Als Beispiel sei die Finanzierungsfunktion der Börse angeführt: Deutschland ist im internationalen Vergleich noch immer unterkapitalisiert. Der deutsche Kapitalmarkt hat noch hohes Wachstumspotential im Aktienmarkt und braucht demzufolge eine starke Börse. Kein anderes Land in Europa basiert seine wirtschaftliche Leistungsfähigkeit so stark auf mittelgroßen Unternehmen wie Deutschland. Diese benötigen einen effizienten und kostengünstigen Zugang zum Kapitalmarkt. Innovationen, die in Industrien wie Umwelttechnik, Biotechnologie, Nanotechnologie, Medizintechnik, in denen deutsche Unternehmen weltweit eine Führungsrolle übernommen haben, müssen über die Börse finanziert werden.

Gerade im Bereich der Aktien der kleinen und mittelgroßen Aktien, den so genannten Small- und Mid Caps, gehört die Deutsche Börse derzeit zu den liquidesten der Welt. Sie ist der Treibriemen für das gut funktionierende Zusammenspiel zwischen Investoren und kapitalsuchenden Unternehmen.

Das wirkt sich positiv auf die Kapitalkosten der Unternehmen aus, die in Deutschland sowohl in Primär- als auch Sekundärmarkt günstiger sind als am führenden Finanzplatz London. Würde aber der deutsche Kassamarkt in eine größere Börsenorganisation eingeordnet, verlören insbesondere die deutschen Small- und Mid Caps an Bedeutung. Bei einer Konzentration der Börsen würde es aller Voraussicht nach zu einer Fokussierung auf die großen Aktienwerte (Blue Chips) bzw. bei Mid- und Small Caps zu einer Konzentration auf die jeweils größten Werte kommen.

Viele der Unternehmen, die heute noch Beachtung des Kapitalmarktes finden, drohen durch das Raster zu fallen mit allen negativen Konsequenzen für die Liquidität im Handel. All diese Faktoren würden dazu führen, gerade kleinen und mittleren Unternehmen den Zugang zum Kapitalmarkt zu erschweren und die Kosten der Kapitalaufnahme zu erhöhen. Auch die Geschäftssituation der Investmentbanken und sonstigen Wertpapierhandelshäuser würde negativ betroffen sein.

Der Finanzplatz schweigt

Die äußerliche Gelassenheit, mit denen die Marktbeteiligten auf den drohenden Zerfall der Deutschen Börse reagieren, lässt sich nur mit mangelnder Erkenntnis oder Hilflosigkeit erklären. Die Bedeutung der Infrastruktur als Herzstück des Kapitalmarktes für die volkswirtschaftliche Entwicklung des Standortes wird erheblich unterschätzt. Doch was soll, was kann getan werden? Zunächst einmal ist es besorgniserregend, dass eine öffentliche Diskussion zu diesem Thema nicht stattfindet.

Letztendlich treffen die Aktionäre der Deutschen Börse die Entscheidung über die Zukunft des Unternehmens. Jede Lösung muss also im Interesse der Aktionäre sein, sich somit an der Wertsteigerung des Unternehmens orientieren. Auch wenn sich der Wert der Aktie in den letzten fünf Jahren vervierfacht hat, wollen die Investoren ein entsprechendes Potential für die Zukunft sehen. Das bedeutet für die Unternehmensleitung, d.h. Vorstand und Aufsichtsrat die Präsentation einer konsequenten Strategie, die auf den Stärken des integrierten Geschäftsmodels auf- und diese ausbaut. Nur so können auch Investoren überzeugt werden, dass die Deutsche Börse mit ihrem integrierten Geschäftsmodel jedenfalls mittelfristig besser positioniert ist als bei einer Aufteilung der Geschäftsbereiche und entsprechender Einzelverwertung.

Die Vorlage einer derartigen Richtungsweisung ist das Management der Deutschen Börse in den letzten zwei Jahren schuldig geblieben. Auch scheint der Aufsichtsrat die Strategie nicht klar genug einzufordern, bzw. Konsequenzen aus den Misserfolgen des letzten Jahres zu ziehen.

Daher ist es notwendig, dass wenigstens die „Stakeholder“ des Finanzplatzes die Diskussion in Gang setzen, damit die Verantwortlichen in Management und Aufsichtsrat entsprechend handeln. Sie sollten auch mit ihrem Einfluss und ihrer Fachkenntnis zur Seite stehen. Wenn nicht bald gehandelt wird, könnte es aus dem Winterschlaf ein böses Erwachen geben.

Volker Potthoff ist Anwalt bei CMS Hasche Sigle und war im Vorstand der Deutschen Börse.

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