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01.01.2019

18:30

„Zu hohe Schulden machen ein Land verwundbarer“, sagt der EZB-Präsident. AP

Mario Draghi

„Zu hohe Schulden machen ein Land verwundbarer“, sagt der EZB-Präsident.

Ende des Anleihekaufprogramms

Mario Draghi setzt die Euro-Märkte auf Entzug – und macht ihnen damit Angst

Von: Jakob Blume, Andrea Cünnen, Frank Wiebe

Die EZB kauft seit dem Jahreswechsel keine Staatsanleihen der Euro-Länder mehr zu. An den Märkten wächst die Angst vor dem Entzug der Liquidität.

FrankfurtMit Beginn des neuen Jahres verlieren die Regierungen der Euro-Staaten ihren wichtigsten Investor: die Europäische Zentralbank (EZB). Denn künftig wird die EZB keine neuen Anleihen mehr kaufen, sondern nur noch abgelaufene Papiere ersetzen. Damit können sich die Länder nicht mehr wie bislang auf die Unterstützung durch die ultralockere Geldpolitik der Notenbank verlassen.

Das trifft die Euro-Zone in einer Zeit, in der die Schuldenstände massiv angestiegen und die Probleme im Finanzsektor noch immer nicht gelöst sind. „Die Verschuldung ist die Achillesferse und deutet auf eine fragile Aufstellung gegenüber einer neuerlichen Konjunktureintrübung hin“, warnt Ulrich Kater, Chefvolkswirt der Dekabank.

EZB und nationale Notenbanken haben seit März 2015 rund 2,6 Billionen Euro an Anleihen gekauft, vor allem Staatsbonds. Mit durchschnittlich fast 83 Prozent der gesamten jährlichen Wirtschaftsleistung liegt die Staatsverschuldung im Euro-Raum deutlich über der im Maastricht-Vertrag festgeschriebenen Schwelle von 60 Prozent. Rechnet man Haushalte und Unternehmen dazu, dann fallen die Schulden sogar doppelt so hoch aus wie die Wirtschaftsleistung.

Sorgenvolle Blicke richten sich vor allem auf Italien. Weil die staatliche Schuldenquote mittlerweile 131 Prozent des Bruttoinlandsprodukts erreicht hat, würde das Land unter einem Zinsanstieg besonders leiden. Ökonomen warnen, dass sich eine Krise in Italien nur vermeiden lässt, wenn die Zinsen nicht anziehen und sich das Wirtschaftswachstum beschleunigt.

Doch viele Analysten befürchten, dass die Renditen italienischer Staatsbonds weiter steigen – auch wegen des Rückzugs der EZB. Die Renditen für zehnjährige Anleihen liegen schon jetzt bei 2,8 Prozent. Dabei darf nicht vergessen werden, dass Italiens Lage ohne Mario Draghis EZB desolat wäre: Die Staatsschulden lägen bei knapp 160 Prozent des Bruttoinlandsprodukts – und wären bis 2020 auf fast 180 Prozent gestiegen.

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EZB

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Der anhaltende Vormarsch populistischer Parteien besorgt EZB-Präsident Mario Draghi. Er fordert größere Anstrengungen gegen illiberale Ideologien.

Der drittgrößte EU-Staat stünde, ähnlich wie Griechenland 2011, vor einer schweren Krise, rechnete die italienische Zeitung „La Repubblica“ unter Berufung auf Zahlen des Instituts Economia Reale vor gut einem Jahr vor.

Nun also setzen die Zentralbanker die Märkte auf Entzug. Und das in einer schwierigen Zeit, in der die Investoren extrem nervös sind, wie sich am Einbruch der Aktienmärkte ablesen lässt. Grundsätzlich dürfte die EZB an dem strafferen Kurs auch unabhängig davon festhalten, wer im Herbst Draghis Nachfolger als ihr Präsident wird. Dabei ist Bundesbank-Chef Jens Weidmann auch noch im Rennen.

Aber alles ist offen, weil diese Position in politischem Proporz mit anderen europäischen Ämtern vergeben wird. Recht gute Chancen werden hier und da François Villeroy de Galhau, dem französischen Notenbankchef, zugesprochen. Hin und wieder wird auch der Finne Erkki Liikanen genannt. Die Entscheidung dürfte sich aber erst nach der Europawahl im Mai anbahnen.

Ökonomen begrüßen das Ende des EZB-Kaufprogramms

Insgesamt begrüßen Ökonomen, dass die EZB ihr umstrittenes Kaufprogramm beendet. Seit 2015 hat sie ihre Bilanzsumme durch Käufe von Staats- und Unternehmensanleihen auf gut 40 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) der Euro-Zone aufgepumpt. „Das schiere Ausmaß der Anleihekäufe ließ selbst hart gesottenen Volkswirten einen Schauder über den Rücken laufen“, sagt Thomas Gitzel, Chefvolkswirt der VP Bank in Liechtenstein.

Das geldpolitische Experiment brachte den Notenbankern rund um EZB-Chef Mario Draghi viel Kritik ein. „Böse Zungen mögen behaupten, dass das Kaufprogramm ein Flop war“, meint Gitzel. Mit Blick auf die Zahlen könne das auch nicht gänzlich bestritten werden: Die Inflationserwartungen sind niedriger als zu Beginn der Käufe, die Renditen italienischer Staatsanleihen sind hochgeschnellt.

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Aber: „Die Erfolge des Kaufprogramms können selbst Gegner der expansiven Geldpolitik kaum bestreiten“, hebt Gitzel hervor. Das Vertrauen der Investoren kehrte zurück, die Kreditvergabe legte zu. Und: Es gibt den Euro noch.

Doch das Vertrauen der Märkte kann die EZB sich nicht endlos erkaufen, wie sich bereits im abgelaufenen Jahr gezeigt hat. Die Notenbank hat die Dosis an frischem Geld stetig reduziert. Zuletzt kaufte sie nur noch Anleihen für 15 Milliarden Euro pro Monat. Auf dem Höhepunkt der Käufe zwischen April 2016 und März 2017 waren es 80 Milliarden Euro.

Die Einschnitte blieben nicht folgenlos: Die Renditen für italienische Staatsanleihen stiegen deutlich an. Auch die europäischen Aktienmärkte gerieten ins Rutschen. Der europäische Leitindex Euro Stoxx 50 hat 2018 fast 15 Prozent verloren, beim Dax waren es mehr als 18 Prozent.

Allerdings ist die Entwöhnung der Märkte von den Liquiditätsspritzen der EZB nur einer der Gründe, warum die Märkte gegen Jahresende so deutlich nachgaben. Die US-Notenbank Fed hat die Leitzinsen 2018 viermal erhöht und damit so deutlich wie seit dem Jahr 2006 nicht mehr. Dazu kommen politische Sorgen wie der Handelsstreit zwischen den USA und China, der Brexit und die Probleme in Italien.

Ökonomen, Politiker und Medien wissen sehr genau, was sie der EZB verdanken. Sie hat dafür gesorgt, dass die Investoren die hohe Verschuldung zu einem guten Teil ignorieren, und dem Land akzeptable Zinsen beschert. Davon haben die Regierung, aber auch einzelne Kommunen und Regionen profitiert.

Frankreich, Deutschland und Italien müssen sich neu orientieren

Weil die Unternehmen über die Kreditzinsen der Banken oder Unternehmensanleihen letztlich auch von der EZB abhängig sind, hat die Notenbank die italienische Wirtschaft am Laufen gehalten und strukturelle Probleme des Landes überdeckt.

Als im abgelaufenen Jahr die neue Regierung in Rom eine höhere Verschuldung ankündigte und damit die Zinsen hochtrieb, spielte im Hintergrund an den Märkten auch eine wichtige Rolle, dass die Anleger den Rückzug der EZB voraussahen. Mehr Schulden und weniger Unterstützung durch die Geldpolitik – das ist keine gute Mischung.

Das geldpolitische Experiment endet. Marc-Steffen Unger für Handelsblatt

EZB-Zentrale in Frankfurt

Das geldpolitische Experiment endet.

Mario Draghi selbst hat sich daher mit der Regierung seines Heimatlandes mehrfach angelegt. Er verlangt Reformen. Im November forderte er nach Informationen des „Corriere della Sera“ die Machthaber in Rom sogar auf, das Staatsdefizit noch stärker zu senken, als nach den Regeln der EU notwendig wäre.

Ende November betonte er vor dem Europäischen Parlament, als er nach Italien gefragt wurde: „Ich habe immer gesagt, dass Länder mit hohen Schulden ihre Schulden abbauen sollten. Damit stärken sie sich selber.“ Er fügte mit Blick auf mögliche Krisen in der Zukunft hinzu: „Zu hohe Schulden machen ein Land verwundbarer.“

Es wäre allerdings fahrlässig, den Blick allein auf Italien zu richten. Frankreich hat unter dem Druck chaotischer Demonstrationen seine Finanzplanung auch auf mehr Schulden umgestellt. Deutschland wird sich ebenfalls neu orientieren müssen. Die Regierung in Berlin hat in den vergangenen Jahren real, also nach Abzug der Inflation, für neue Schulden negative Zinsen gezahlt. So konnten die Finanzminister ohne größere Probleme schwarze Nullen im Haushalt produzieren.

Das wird in Zukunft schwieriger. „Es ist durchaus möglich, dass Anleger das volle Ausmaß der potenziellen Risiken in Europa unterschätzen“, warnt Michael Hasenstab, globaler Anleihechef beim US-Vermögensverwalter Franklin Templeton: „Wir gehen davon aus, dass der Euro im kommenden Jahr weiterhin gegenüber ungeklärten strukturellen und politischen Risiken anfällig sein wird.“

Vorsprung für die USA

Die EZB dürfte frühestens gegen Ende 2019 zum ersten Mal die Zinsen erhöhen, manche Ökonomen erwarten diesen Schritt sogar erst 2020. Dabei hat die Notenbank angekündigt, erst „eine gute Zeit“ nachdem der Prozess der Zinserhöhungen eingeleitet wurde, mit dem Abbau der Bilanzsumme zu beginnen, also auslaufende Zinspapiere nicht mehr in vollem Umfang zu ersetzen und so Liquidität abzusaugen. Damit ist aus heutiger Sicht also frühestens Mitte 2020 zu rechnen.

Welche Folgen eine Abkehr von der expansiven Geldpolitik haben kann, lässt sich derzeit in den USA beobachten. Die US-Notenbank Fed ist der EZB im Zinszyklus rund drei Jahre voraus. Die Erfahrungen in den USA haben gezeigt, dass die langfristigen Zinsen auf Veränderungen der Geldpolitik erst langsam reagieren – aber dann deutlich.

Wertpapierkäufe: Welche Anleihen die EZB in ihrem Depot hat – eine Bilanz

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Die EZB stockt das Volumen ihres Anleihekaufprogramms nicht weiter auf. Angesichts der bisherigen Kaufsumme von 2,6 Billionen Euro wird Ökonomen schummrig.

Die Fed hat die Leitzinsen schon auf mehr als zwei Prozent angehoben und das Abschmelzen der Bilanzsumme eingeleitet. Dort ist der Zins für zehnjährige Staatspapiere zeitweise auf über drei Prozent angestiegen und liegt jetzt bei 2,8 Prozent.

In Deutschland liegt der entsprechende Zins dagegen bei unter einem Viertelprozent. Andere Regierungen zahlen je nach Schuldenstand und Risikoeinschätzung der Investoren mehr. Die Zinsen Italiens haben bei einer Laufzeit von zehn Jahren mit knapp 2,8 Prozent aktuell etwa dasselbe Niveau wie die in den USA. Dabei spielt in Italien aber das höhere Risiko die entscheidende Rolle, während die geldpolitische Straffung in den USA in Europa gerade erst langsam beginnt.

Da hilft es zumindest etwas, dass die EZB „den Fuß nur ganz leicht vom geldpolitischen Gaspedal nimmt. Eine geldpolitische Normalisierung bedeutet dies noch lange nicht“, sagt Oliver Eichmann, Co-Chef für europäische Anleihen bei der DWS. Zum Teil haben es die Märkte schon vorweggenommen, dass Staaten und Unternehmen jetzt nicht mehr auf ihren größten Investor zählen können. Bis zum Herbst fielen die Kurse von vielen Staatsanleihen deutlich, und im Umkehrschluss stiegen die Renditen.

Erst mit der Zuspitzung der Krise an den Aktienmärkten hat sich das Bild gedreht. Anleger schichten stärker von Aktien in Staatsanleihen um – vor allem in deutsche Bundesanleihen, die als sicher gelten. Bei Unternehmensanleihen dagegen stiegen die Renditen und Risikoprämien deutlich.

Der Wegfall eines großen Teils der EZB-Nachfrage dürfte aber 2019 für weiteren Aufwärtsdruck bei den Risikoprämien sorgen, ist die DZ Bank überzeugt. Und die zögerliche Haltung Draghis bei der Zinswende birgt ebenfalls Risiken: Denn die Wirtschaft in der Euro-Zone und auch in den USA hat ihren Höhepunkt überschritten und kühlt sich bereits wieder ab.

Senkung vor der ersten Erhöhung

Sollte sich die Konjunktur 2020 deutlich eintrüben, womit viele Ökonomen rechnen, kann die EZB ihre Zinsen kaum deutlich anheben. Im Gegenteil: „Das größte Problem der EZB besteht darin, dass bereits vor der ersten Zinserhöhung wieder Zinssenkungen angesagt sein könnten“, meint Christoph Rieger, Leiter der Zins- und Kreditstrategie bei der Commerzbank.

Sorgen bereitet deutschen Ökonomen, dass die Verschärfung der Geldpolitik in eine Phase fällt, in der Europa seine Institutionen noch nicht ausreichend gefestigt hat, um Krisen zu begegnen. Isabel Schnabel, Professorin an der Uni Bonn und Mitglied der Wirtschaftsweisen, twitterte kürzlich: „Mein Weihnachtswunsch: ein umfassendes Reformpaket für Europa, das den Zusammenhang zwischen Staaten und Banken aufbricht und die finanzielle Disziplin verbessert, zugleich aber zur Stabilität beiträgt.“

Der „Nexus“ zwischen Staaten und Banken, wie er häufig genannt wird, ist gerade in Italien ein Problem. Dort besitzen die Banken viele Staatsanleihen und erleiden Verluste, wenn die Kurse der Staatsbonds sinken. Schnabels französischer Kollege Jean Pisani-Ferry antwortete: „Glaubst du noch an den Weihnachtsmann, Isabel? (Aber ich stimme zu, dass wir das brauchen).“

Mario Draghi, so viel ist klar, hat immer weniger Geschenke zu verteilen.

Kommentare (5)

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Herr Christian Faust

01.01.2019, 19:32 Uhr

es wird eng

Herr Alexander Kemna

02.01.2019, 10:06 Uhr

In meinem Mikrokosmos -Kleine Handwerksbetriebe- ist die lockere Geldpolitik der EZB nicht/nie angekommen.

Warum nicht? Weil die (Basel2/3 usw) Bedingungen an die Sicherheiten, die ein Handwerksbetrieb zu erbringen hat, deutlich über dem Niveau liegen, die die Banken für Konsumkredite verlangen.

Geld für eine neue effizientere Anlagen/ Maschine oder einen Anbau?
Ja, aber nur gegen überzogene Sicherheiten, dabei liegt die Preisstabilität für gebrauchte Produktionsanlagen deutlich über der für einen gebrauchten Pkw.
(entweder habe ich immer nur mit schlecht ausgebildeten Bänkern zu tun gehabt, aber Betriebsvermögen als Sicherheit, da bekommt man nur ein hämisches Grinsen).
Die soliden und stabilen Umsätze (Gewinne) spielen keine Rolle. Statt dessen soll stets das Privatvermögen immer gleich mit in die Sicherheit genommen werden. Dann braucht man aber keine Darlehen, sondern erweitert langsamer auf Eigenkapitalbasis.

Demgegenüber gibt es für den Aktienkauf und/oder Konsumgüterkauf im Angestelltenverhältnis Kredite fast ohne Sicherheiten. Was wird aber aus den Angestellten, wenn die Kleinbetriebe auch in der Zeit der "lockeren Geldpolitik" kein Geld bekommen um zu wachsen?

Langsichtig gesehen, wird in der Folge der kommenden strafferen Geldpolitik auch die Konsumblase platzen und auch die Kleinbetriebe werden mit geringeren Umsätzen rechnen müssen.
Die Zahl der Angestellten werden die Kleinbetriebe jedoch deutlich flexibeler anpassen und ggf. von zehn auf zwei Angestellte reduzieren. Die dann arbeitslosen ex Angestellten geraten in die Verbraucherinsolvenz, die Aktienblase platzt und gut versorgte Bänker landen unterm Rettungsschirm.

Das einzige was in der Zeit der lockeren Geldpolitik bisher nicht im Equivalent gewachsen ist, ist das nachhaltige und wertbeständige Produktionsvermögen.

Herr Chris Lock

02.01.2019, 11:16 Uhr

Die EZB hat nicht "Märkte unterstützt", sondern Süchtige mit ihrer Droge versorgt und so deren Gesundung verhindert. Es kann nicht verwundern, dass nicht ein Problem gelöst wurde, es wurden nur Probleme vergrößert und verschleppt.
Die Zeche zahlen die Inhaber von Geldvermögen, welches durch den Wegfall der Zinsen zwangsenteignet wurden. Die Zeche hat auch Deutschland bezahlt, mit wertlosen Target II-Salden.

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