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09.09.2019

12:43

Michael Krautzberger

Europa-Anleihechef von Blackrock: „Die Märkte erwarten Nullzinsen für immer“

Von: Andrea Cünnen, Jakob Blume

Blackrock-Manager Michael Krautzberger spricht über chancenreiche Anleihen, die Auswirkungen der EZB-Politik und den Charme von Helikoptergeld.

Der Blackrock-Manager ist sich sicher, dass Negativzinsen schädliche Nebenwirkungen haben. Bert Bostelmann für Handelsblatt

Michael Krautzberger

Der Blackrock-Manager ist sich sicher, dass Negativzinsen schädliche Nebenwirkungen haben.

Als Europa-Anleihechef beim Fondsgiganten Blackrock kommt Michael Krautzberger um Negativzinsen nicht herum. Die Anleihekurse sind so sehr über den Rückzahlungswert gestiegen, dass zwei Drittel aller europäischen Bonds im Minus rentieren. Das heißt: Wer die Papiere jetzt kauft und bis zur Fälligkeit hält, macht trotz Zinszahlungen Verluste.

Krautzberger, der bei Blackrock für Anlagen im Wert von 100 Milliarden Euro verantwortlich ist und auch selbst Fonds managt, findet für Minuszinsen durchaus rationale Argumente. Durch die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) mit ihrem negativen Satz für kurzfristige Einlagen von Banken habe sich das ganze Gefüge nach unten verschoben, für die Märkte gebe es eine neue „Nulllinie“.

Dabei würden die Märkte so handeln als ob die Inflation und die Geldpolitik noch mindestens eine Dekade sehr locker blieben. „Etwas überzogen könnte man sagen: Die Märkte erwarten Nullzinsen für immer.“

Die EZB hat den Satz für kurzfristige Einlagen der Banken schon vor Jahren in den negativen Bereich gesenkt, derzeit liegt er bei minus 0,4 Prozent. Vor diesem Hintergrund hält Krautzberger es zumindest nicht für irrational, wenn institutionelle Anleger Geld in Anleihen investieren, deren Renditen vergleichsweise gering im Minus liegen.

In dieser Woche wird die EZB den Einlagensatz voraussichtlich noch weiter senken. Das wird nach Ansicht von Krautzberger aber nicht mehr viel bringen. Deshalb fände er es wichtig, dass die EZB und andere Notenbanken frühzeitig über andere Maßnahmen nachdenken, um die Inflationsrate und das Wirtschaftswachstum anzukurbeln.

Eine Möglichkeit dafür wäre „Going Direct“, eine Art Helikoptergeld. Dabei würden Notenbanken eine bestimmte Geldmenge schaffen, die die Staaten direkt beispielweise für Infrastrukturmaßnahmen ausgeben.

Vita Michael Krautzberger

Der Manager

Der 48-Jährige leitet das europäische Rentenfondsteam bei Blackrock und ist für Anlagen im Umfang von 100 Milliarden Euro verantwortlich. Auch selbst managt er Fonds. Vor Blackrock war er unter anderem bei der DWS und bei Union Investment.

Das Unternehmen

Blackrock ist das weltweit größte Fondshaus und verwaltet 6,8 Billionen Dollar. Zwei Drittel des Kapitals ist in passiven Indexfonds investiert.

Krautzberger geht davon aus, dass wir in den nächsten zehn Jahren diese Art von Helikoptergeld sehen werden, aber wegen der „komplexen Entscheidungswege“ eher nicht als erstes in der Euro-Zone, sondern in Japan oder dem angelsächsischen Raum.

Auf seine Investitionsentscheidungen haben solche Überlegungen aber noch keinen Einfluss. Der Fondsmanager definiert seinen Job darin, dass er täglich überlegt, wie er für die „nächsten zwei, vier Wochen oder auch zwei Monate“ investieren kann, um „ein paar Zehntel Prozentpunkte Ertrag“ für seine Kunden zu erwirtschaften. „Wir schauen uns an, welche Anleihen zum Beispiel im Vergleich zu Bundesanleihen unterbewertet sind, oder welche Laufzeiten kurzfristig die besten Chancen bieten“, erklärt er.

Chancen sieht er derzeit zum Beispiel bei vierjährigen italienischen inflationsgeschützten Anleihen. „Sie preisen eine negative Inflation ein, also sinkende statt steigende Verbraucherpreise.“

Der Markt zwinge Fondsmanager dazu, kurzfristiger zu denken als noch vor ein paar Jahren. Ob die Renditen auf Endfälligkeit positiv oder negativ sind, ist dabei für Krautzberger zweitrangig. „Wenn wir nur die Negativ-Renditen diskutieren würden, kämen wir zu keiner Investitionsentscheidung.“ Sehr viel wird man mit Anleihen in den nächsten Jahren aber wohl nicht verdienen können. Mit sehr flexiblen Fonds könnten es ein bis zwei Prozent sein, mit anderen weniger.

Lesen Sie hier das gesamte Interview

Herr Krautzberger, sehen Sie eine Blase am Anleihemarkt?
Blase ist ein schwieriger Begriff. Wenn jemand sagt, dass zum Beispiel der Kurs der 30-jährigen Bundesanleihe zu hoch geschossen und die Rendite für die lange Laufzeit im Null oder Minusbereich zu niedrig ist, würde ich nicht widersprechen. Man kann sagen, dass Anleihen recht teuer sind. Aber wir haben keine Blase in dem Sinne, dass die Rendite in den nächsten Monaten wieder auf 2,5 Prozent in die Höhe schnellt und dann jeder sagt: Es war ja klar, dass das passiert, die Bewertung war völlig irrational.

Aber was ist daran rational, wenn man als Kreditgeber Schuldnern Geld bezahlt statt statt Zinsen zu bekommen?
Durch die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank hat sich alles nach unten verschoben, wir haben eine neue Nulllinie. Wenn Banken bei der EZB über Nacht Geld anlegen, zahlen sie dafür auf ein Jahr umgerechnet 0,4 Prozent an Zinsen. Für institutionelle Investoren, die kurzfristig Geld bei ihren Depotbanken parken, dürften die Renditen sogar bei minus 0,6 Prozent liegen. Und die EZB wird den Einlagensatz noch weiter senken. Dass in diesem Umfeld auch Anleihen negativ rentieren, ist nicht irrational.

Trotzdem ist die Anleihewelt auf den Kopf gestellt.
Auch institutionelle Investoren müssen sich an die neue Nulllinie gewöhnen. Für sie ist es aber sinnvoll, Geld in lang laufende Anleihen oder auch in kurz laufende Zinspapiere wie etwa Pfandbriefe oder Unternehmensanleihen anzulegen, deren Renditen vergleichsweise gering im Minus liegen. Es gibt keinen risikolosen Zins mehr, und selbst der risikolose Nullzins ist verschwunden.

Aber das bedeutet doch, dass Anleihen ein Minus-Geschäft sind.
Das stimmt nur, wenn man die Anleihen bis zur Fälligkeit hält. Aber da die Kurse von Anleihen schwanken, lässt sich noch Geld verdienen.

Erwarten Sie denn, dass die Anleihekurse noch deutlich steigen?
Nein. Ich würde jetzt nicht sagen: Kaufen Sie Anleihen oder Anleihefonds, die Sie in anderthalb Jahren mit großem Gewinn verkaufen können. Denn auch die weitere Lockerung der Geldpolitik spiegeln die Märkte schon zum großen Teil wider.

Wie wollen Sie dann noch Geld mit Anleihen verdienen?
Der Markt zwingt uns dazu, kurzfristiger zu denken als noch vor einigen Jahren. Mein Job ist es, täglich in die Firma zu gehen und zu überlegen, wie wir für die nächsten zwei, vier Wochen oder auch zwei Monate investieren können, um ein paar Zehntel Prozentpunkte Ertrag für unsere Kunden zu erwirtschaften.

Und wie machen Sie das?
Im Tagesgeschäft machen wir uns viele Gedanken über den sogenannten Relative Value. Das heißt, wir schauen uns an, welche Anleihen zum Beispiel im Vergleich zu Bundesanleihen unterbewertet sind, oder welche Laufzeiten kurzfristig die besten Chancen bieten. Es geht nicht darum, ob die Renditen auf Endfälligkeit positiv oder negativ sind. Wenn wir nur die Negativ-Renditen diskutieren würden, kämen wir zu keiner Investitionsentscheidung.

Wo sehen Sie denn derzeit Chancen?
Zum Beispiel in Italien bei vierjährigen inflationsgeschützten Anleihen. Sie preisen eine negative Inflation, also sinkende statt steigende Verbraucherpreise, ein. Da sehen wir eine Chance auf Kursgewinne. Im Auge behalten wir auch irische Staatsanleihen. Irland dürfte mittelfristig ein Gewinner des Brexits sein, denn es wird als Standort für Unternehmen attraktiver, wenn Großbritannien die EU verlässt. Kurzfristig würde Irland unter einem möglichen harten Brexit aber leiden. Das würden wir als Chance für einen größeren Einstieg bei irischen Staatsanleihen sehen.

Wie viel Geld wird man denn mit Anleihefonds in den nächsten Jahren verdienen können?

Nicht mehr so viel. Mit sehr flexiblen Fonds, die sich an keiner Benchmark orientieren, könnten es ein bis zwei Prozent sein, bei anderen weniger. Aber viele institutionelle Investoren sind wohl auch schon zufrieden, wenn sie mit Rentenfonds ihr Geld einfach nur erhalten.

Sind Aktien da nicht attraktiver?
Nicht so pauschal. Aktien gehören in jedes Portfolio, aber jetzt komplett aus Anleihen in Aktien umzuschichten ist zu riskant – auch für Privatanleger. Meiner Mutter würde ich das jedenfalls nicht raten.

Warum nicht?
Aktien sind auch nicht mehr so günstig. Auch sie profitieren von der Niedrigzinspolitik. Wenn es aber zu einer Korrektur an den Märkten kommt, würden Aktien stärker leiden, weil sie mehr schwanken als Anleihen.

Bedeutet dies, dass Sie eine Korrektur erwarten?
Nicht kurzfristig. Natürlich gibt es Gefahren. Wenn zum Beispiel die EZB mit ihrer Geldpolitik erfolgreich ist und die Inflation in den nächsten ein oder zwei Jahren tatsächlich auf zwei oder sogar zweieinhalb Prozent steigt, würde das alle Märkte treffen.

Warum, die höhere Inflation ist ja schließlich das Ziel der EZB und würde wohl auch mit höherem Wirtschaftswachstum einhergehen?
Das ist in der Tat paradox und wiederum gewissermaßen irrational. Doch die Märkte handeln so, als ob die Inflation und die Geldpolitik noch mindestens eine Dekade sehr locker blieben. Etwas überzogen könnte man sagen: Die Märkte erwarten Nullzinsen für immer.

Erwarten Sie das auch?
Es kann sein, dass die EZB die Zinsen in fünf Jahren erhöht oder auch erst in zwölf, ich weiß es nicht. Aber darüber mache ich mir in meinem Job eben nicht täglich Gedanken, sondern darüber, wie ich in den aktuellen Märkten für unsere Kunden noch Geld verdienen kann.

Trotzdem: Kann die EZB mit einer weiteren Zinssenkung und erneuten Anleihekäufen die Inflation ankurbeln und die Märkte weiter nach oben treiben?
Ich fürchte nicht. Als die EZB den Einlagensatz vor gut fünf Jahren von null auf minus 0,1 und dann kurze Zeit später auf minus 0,2 Prozent gesenkt hat, konnte ich das noch verstehen. Für die Banken und damit auch andere institutionelle Investoren ist es ein Unterschied ob man sein Geld zu Nullzinsen oder zu Negativzinsen anlegt. Das ist eine Schwelle, ab der man verstärkt über Investitionsalternativen nachdenkt. Aber jetzt dürften Zinssenkungen nicht mehr viel bringen.

Warum nicht?
Ökonomisch ausgedrückt hängt das mit dem abnehmenden Grenznutzen zusammen. Je mehr man von einem Gut oder einer Dienstleistung konsumiert, desto geringer wird der Nutzen jeder zusätzlichen konsumierten Einheit. Das gilt auch für die Zinsentwicklung. Es gibt sogar Diskussionen darüber, ab wann sich der Effekt umdreht, die negativen Zinsen also der Wirtschaft mehr schaden als nutzen. Einige Studien sehen das bei einem negativen Einlagensatz von minus 0,8 Prozent.

Was meinen Sie?
Ich halte es für illusorisch, dass man einen konkreten Satz benennen kann, ab dem Zinssenkungen kontraproduktiv werden. Aber klar ist, dass Negativzinsen schädliche Nebenwirkungen haben: Für Pensionsfonds, für Banken, für Sparer – gerade in alternden Gesellschaften. Wenn zum Beispiel die Sparer zu nervös werden und ihr Geld zu Hause in einen Tresor stecken, kurbelt das die Wirtschaft ja nicht gerade an. Für mich sind wir noch nicht im Bereich negativen Grenznutzens, aber zumindest im den Bereich, wo das Vorzeichen unklar ist.

Das heißt, der EZB geht die Munition aus?
Die Notenbank selbst würde wohl nie so sagen, dass sie keine Alternativen mehr hat. Aber es wäre wichtig, frühzeitig über andere außergewöhnliche Maßnahmen nachzudenken. Die negativen Einlagensätze und das Anleihekaufprogramm, das die EZB möglicherweise wieder aufnimmt, sehen zumindest die Märkte inzwischen ja schon mehr als Standard an. Und das nicht nur bei der EZB, sondern auch bei der japanischen Zentralbank und der US-Notenbank.

Was hätte die EZB denn für Möglichkeiten?
Dazu haben meine Kollegen vom Blackrock Investment Institute kürzlich ein Papier veröffentlicht. Sie plädieren für ein „Going Direct“. Demnach würde eine Notenbank eine bestimmte Geldmenge schaffen, die die Staaten direkt beispielsweise für Infrastrukturmaßnahmen ausgeben könnten. Wenn direkt Geld in den Wirtschaftskreislauf gepumpt wird, würde das Wirtschaft und Inflation anschieben.

Würden die Notenbanken mit dieser Art von Helikoptergeld nicht direkt in die Politik eingreifen?
Nein. Die Zentralbanken würden lediglich das Geld zur Verfügung stellen. Dessen Verteilung läge in der Verantwortung der Politiker.

Glauben Sie, dass es dieses Helikoptergeld geben wird?
Ich denke, wir werden es in den nächsten zehn Jahren sehen, aber eher nicht als erstes in der Euro-Zone, dort sind die Entscheidungswege zu komplex. In Japan oder dem angelsächsischen Raum könnte ich mir so etwas aber schon vorstellen. Auf meine Investitionsentscheidungen haben solche Überlegungen aber noch keinen Einfluss.

Herr Krautzberger, vielen Dank für das Gespräch.

Mehr: In den USA mischt sich Präsident Trump in die Geldpolitik der Fed ein. Einen solchen Kampf gibt es auch in Deutschland. So lange Berlin nicht mehr investiert, hält Frankfurt am Minuszins fest.

Kommentare (1)

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Herr Josef Berchtold

09.09.2019, 15:02 Uhr

" -- um die Inflationsrate und das Wirtschaftswachstum anzukurbeln. Eine Möglichkeit dafür wäre „Going Direct“, eine Art Helikoptergeld. Dabei würden Notenbanken eine bestimmte Geldmenge schaffen, die die Staaten direkt beispielweise für Infrastrukturmaßnahmen ausgeben"

Jetzt sind neue Begriffe zu merken: "Going Direct". Hört sich spannend an. Dürfen sich die EZB-Mitgliedsstaaten nun wünschen, wohin das Geld gehen soll? Bahnen, Straßenbahnen, Busse für Städte, neue Unis, es wären alles Sektoren, in denen die EU-Zone diese Produkte selbst herstellt. Würde den Binnenmarkt ankurbeln. Eine weitere Abhängigkeit vom Export wäre so vermieden. Dass die Blackrocker nun auf Fiskalpolitik setzen ist erstaunlich, wo doch der freie Markt bisher zuständig war. Aber vermutlich wird Blackrock dann von den Firmen Aktien kaufen, die mit "Going Direct" guten sicheren Umsatz machen werden. Schlau, schlau. Das werde ich gut beobachten und vermutlich auch solcherlei Aktien kaufen.

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