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02.05.2019

04:00

Trotz des Börsenaufschwungs

Der schwache Dax: Warum andere Börsenindizes viel besser abschneiden

Von: Ulf Sommer

In den vergangenen 20 Jahren haben die Kurse der größten deutschen Aktiengesellschaften kaum zugelegt. Im Rest der Welt sind die Indizes deutlich stärker gestiegen.

Im Vergleich zu anderen Indizes ist der Dax extrem konjunkturabhängig. dpa

Deutsche Börse

Im Vergleich zu anderen Indizes ist der Dax extrem konjunkturabhängig.

Düsseldorf Welch eine Kraft: Wer nach dem desaströsen Börsenjahr 2018 mutig auf den Dax setzte, hat bis heute 17 Prozent gewonnen. Das ist weit mehr als die Performance eines Durchschnittsjahres. Der Dow Jones in den USA schaffte „nur“ 15 Prozent.

Das Problem: 2018 hatte der Dax 18 Prozent verloren, der Dow nur sieben Prozent. Der jüngste Aufstieg und der vorangegangene tiefe Fall des wichtigsten deutschen Börsenbarometers mit seinen landesweit 30 größten Konzernen sind keine Ausnahmeerscheinung, sondern bestätigen einen langen und wenig schmeichelhaften Trend: Der Dax entwickelt sich in guten Zeiten oftmals etwas besser als der Dow.

Im Abschwung aber verliert er überdurchschnittlich viel. Deshalb entwickelt er sich insgesamt schlechter. Das gilt erst recht für den Kurs-Dax. Das ist der Dax, in dem die jährlichen Dividenden der Unternehmen nicht mit einfließen. Nur dieser Index ist mit den ausländischen Indizes vergleichbar.

Mit aktuell gut 5.600 Punkten notiert der Kurs-Dax auf ähnlichem Niveau wie vor knapp zwei Jahrzehnten, als er in der Spitze im Jahr 2000 sogar auf knapp 6.000 Zähler gestiegen war. Damals stand der Dow noch bei 10.000 Punkten, heute liegt er bei mehr als 26.000.

„Der Dax vereint viele Unternehmen, die stark vom Lauf der Konjunktur abhängig sind“, nennt Fidelity-Fondsmanager und Deutschlandexperte Christian von Engelbrechten einen Grund für die schlechtere Entwicklung des Dax. Die Argumentation geht in etwa so: Nach dem gestreckten Aufschwung, der 2009 begann, spekulieren Börsianer seit Langem auf ein Ende des Booms.

Mangels heimischer Anleger liegen die Anteilsscheine im Dax mit 53 Prozent mehrheitlich in ausländischer Hand. dpa

Deutsche Börse

Mangels heimischer Anleger liegen die Anteilsscheine im Dax mit 53 Prozent mehrheitlich in ausländischer Hand.

Darunter leidet der Dax mit seinen vielen Industrieunternehmen wie BASF, Infineon, Siemens und die Autobauer BMW, Daimler und Volkswagen besonders. Doch das allein erklärt nicht alles. Der Dax hinkt nämlich nicht nur der Wall Street hinterher, sondern auch den Kursen in vielen anderen Ländern, etwa in unseren Nachbarländern Schweiz, Österreich und Dänemark, oder dem Sensex in Indien und dem Hang Seng in China.

Sogar Russlands Börse, wo die Unternehmen seit Jahren unter den Wirtschaftssanktionen des Westens leiden, ist erfolgreicher. Ebenso der japanische Nikkei, der seine besten Zeiten in den 80ern des vorigen Jahrhunderts erlebte.

Zu großer Anspruch

Auch der Kospi in Korea schneidet besser ab. Das ist bemerkenswert, weil unter Finanzmarktprofis der Dax und der Kospi als Zwillinge bezeichnet werden. Beide beinhalten viele exportstarke Firmen, die sich ganz der Globalisierung verschrieben haben und von der Weltwirtschaft abhängig sind. Dax und Kospi sind ein Seismograf der Weltkonjunktur – und doch ist der Dax schlechter.

Es gibt mehr Gründe für den lahmen Dax. Eine Ursache ist, dass bei deutschen Unternehmen der Anspruch oft größer ist als die Wirklichkeit. Um zu verstehen, was damit gemeint ist, muss man sich den jährlichen Nettogewinn der Unternehmen in Relation zu ihrer Börsenbewertung anschauen.

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Während die US-Aktienkurse von Rekord zu Rekord eilen, schwächelt der deutsche Leitindex. Das liegt an Handelsstreit und Steuerreform – und ist gut so.

Anleger bezahlen die Dax-Konzerne und heruntergerechnet jede einzelne Aktie im Schnitt mit dem knapp 13-fachen erwarteten Nettogewinn. Der Dow kostet fast den 16-fachen Gewinn – also deutlich mehr. Auffällig ist, dass sich die Bewertungsschere immer weiter geöffnet hat. Deutsche Aktien wurden in Relation zu US-Aktien scheinbar billiger.

Doch sie wurden nicht wirklich günstiger. Bei der Berechnung dieser Kurs-Gewinn-Verhältnisse gibt es „einen Haken“, ermittelten die Experten der Hamburger Privatbank M.M. Warburg. Die an der Börse üblichen Bewertungen beziehen sich stets auf Unternehmensgewinne, wie sie der Markt auf Sicht der nächsten zwölf Monate erwartet – und hier haben die Dax-Konzerne in der Vergangenheit enttäuscht.

Sie lieferten nicht das, was Anleger erwarteten und worauf die Berechnungen der Analysten beruhten. So rechneten Analysten zur Jahreswende 2017/2018 damit, dass die Dax-Konzerne 2018 ihre Gewinne um zehn bis 15 Prozent steigern werden. Tatsächlich gab es ein Minus von neun Prozent, wie das Handelsblatt nach Abschluss der letzten Geschäftsberichte errechnet hat.

Mehr noch: Schon in den fünf Jahren zwischen 2011 und 2016 stagnierten die Gewinne der Dax-Konzerne. 2011 fuhren sie zusammengerechnet 61 Milliarden Euro ein, 2016 waren es 58 Milliarden Euro. Jedes Jahr aber hatten Analysten im Vorhinein einen Anstieg zwischen fünf und fast 20 Prozent für die einzelnen Geschäftsjahre erwartet.

Dividenden: Dax-Konzerne schütten Rekordsumme aus

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Die Dividendensumme der Dax-Konzerne steigt Berechnungen zufolge für das vergangene Jahr um 2,9 Prozent. Insgesamt 21 Unternehmen haben ihren Anteilseignern mehr Geld gezahlt.

Das heißt, Aktien erschienen stets preisgünstiger, als sie tatsächlich waren. Auch für das laufende Jahr wittern die Warburg-Experten Enttäuschungen: „Auffällig ist, dass die Gewinnerwartungen seit Sommer vergangenen Jahres kontinuierlich nach unten revidiert werden.“

Für 24 der 30 Dax-Konzerne haben Analysten in den vergangenen drei Monaten ihre Erwartungen gesenkt. Für Covestro und Thyssen-Krupp reduzierten die Experten die Gewinnerwartungen um gut 25 Prozent, auf Sicht eines Jahres sogar um mehr als 50 Prozent.

Gesenkte Erwartungen

Auch für RWE und Eon, Deutsche Bank, BMW, Infineon und Henkel ging es stark nach unten. Insgesamt fielen die Gewinnschätzungen für die 30 Dax-Konzerne um durchschnittlich fünf Prozent. Darüber hinaus belasten schlecht geführte Schwergewichte den Dax. Sie sind aufgrund ihrer Größe und hohen Anzahl an umlaufenden Aktien zu groß, um aus dem Dax abzusteigen – trotz jahrelanger Kursverluste.

So investierte bei Thyssen-Krupp das Management um Gerhard Cromme und Ekkehard Schulz ausgerechnet auf dem Höhepunkt des Stahlbooms vor mehr als einem Jahrzehnt zwölf Milliarden Euro in neue Stahlhütten in Südamerika, die im wahrsten Sinne des Wortes auf Sand gebaut waren.

Seitdem setzen sich bei der Ruhrgebiets-Ikone zweifelhafte Entscheidungen ebenso konsequent fort wie bei der Deutschen Bank. Sie hat mit ihrem teuren Filialsystem und Personalbestand samt veralteter Technologie die Auswirkungen der Finanzkrise 2008 immer noch nicht hinter sich gelassen. RWE und Eon wiederum leiden weiter darunter, dass ihnen mit der Kernkraft das lukrativste Geschäftsmodell entzogen wurde.

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Schließlich wirkt sich die gering ausgeprägte deutsche Aktienkultur negativ aus. Mangels heimischer Anleger liegen die Anteilsscheine im Dax mit 53 Prozent mehrheitlich in ausländischer Hand. Nur ein gutes Drittel halten deutsche Anleger – der Rest ist geografisch nicht zuzuordnen.

Vor allem milliardenschwere britische und amerikanische Fonds, angefangen von Vermögensverwaltern und Pensionskassen bis hin zu Hedgefonds, die sehr rasch kaufen und verkaufen, halten die Titel von Adidas, SAP und Co.

Sinken nun die Aktienkurse weltweit, so wie zuletzt im Herbst 2018 oder sehr viel kräftiger in der Finanzkrise 2008 und beim Platzen der Technologieblase Anfang des Jahrtausends, dann verabschieden sich Investoren eher von ausländischen als heimischen Aktien.

In großen Krisenjahren steigt deshalb der Anteil deutscher Investoren an den Dax-Konzernen im Verhältnis zu ausländischen Anlegern an. Im Ergebnis führt dieser Effekt dazu, dass der Dax nicht nur stärker schwankt als andere große Indizes, sondern sich auch schlechter entwickelt.

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Kommentare (2)

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Herr Peter Nätscher

02.05.2019, 10:19 Uhr

Den "Kurs-Dax" mit dem normalen Dow Jones verglichen? Das Handelsblatt ist der Inbegriff vom schlecht reden und vom Pessimismus. Dieser Artikel ist nur ein Beispiel dafür.

Frau Edelgard Kah

02.05.2019, 10:57 Uhr

Sehr geehrter Herr Dr. Sommer,

mag sein, dass der DAX auf längere Sicht gesehen schwächer abschneidet als manche Auslandsbörsen. Zur Erklärung reicht wahrscheinlich seine Zusammensetzung. Er enthält sehr viele Firmen, deren Geschäfte und Gewinne vom Auf und Ab der Konjunktur abhängen. Und stark schwankende Gewinne sind eben in den Augen der Anleger weniger wert als stabile Erträge.

Abgesehen davon müssen deutsche Anleger zur Verbesserung ihrer Performance nicht unbedingt in fremde Märkte gehen und sich damit ein Währungsrisiko ins Depot holen. Auch in Deutschland gibt Börsensegmente wie den M-DAX, S-DAX oder TEC-DAX, die weit besser als die Dickschiffe des DAX abschneiden.

Das wissen Sie doch, verehrter Herr Dr. Sommer. Warum schreiben Sie es dann aber nicht?

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