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27.07.2022

09:00

Gastkommentar – Homo oeconomicus

Die Notenbank darf die Anleihezinsen nicht allein dem Markt überlassen

Die Disziplinierungsfunktion der Finanzmärkte funktioniert nicht. Die Europäische Zentralbank tut daher gut daran, zu großen Zinsunterschieden aktiv zu begegnen, meint Peter Bofinger.

EZB dpa

EZB

Mit dem TPI hat sich die EZB die Möglichkeit geschaffen, gezielt die Staatsanleihen von Ländern zu kaufen, die mit einem überzogenen Anstieg der Kapitalmarktzinsen konfrontiert sind.

Mit dem „Transmission Protection Instrument“ (TPI) hat die Europäische Zentralbank (EZB) ein neues Instrument geschaffen, das eine ungleiche Übertragung geldpolitischer Maßnahmen in die einzelnen Mitgliedstaaten verhindern soll, im EZB-Jargon Fragmentierung genannt.

Wenn die EZB, wie jetzt geschehen, die kurzfristigen Zinsen anhebt, sollte dieser Impuls in allen Ländern möglichst denselben Effekt haben. Entscheidend für die Auswirkungen auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage sind dabei die längerfristigen Zinsen, die von den Anleihemärkten bestimmt werden.

Wenn eine Anhebung der EZB-Leitzinsen zu besonders starken Erhöhungen der langfristigen Zinsen in manchen Mitgliedstaaten führt, ist die wirtschaftliche Bremswirkung für diese Länder größer als von der EZB beabsichtigt.

Mit dem TPI hat sich die EZB die Möglichkeit geschaffen, gezielt die Staatsanleihen von Ländern zu kaufen, die mit einem überzogenen Anstieg der Kapitalmarktzinsen konfrontiert sind.

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    Allerdings wird gegen eine Kontrolle der Zinsabstände zwischen Staaten kritisch eingewendet, dass damit die Disziplinierungsfunktion der Kapitalmärkte beeinträchtigt werde. Diese sorge dafür, dass Länder eine stabilitätsorientierte Politik verfolgten, weil sie sonst befürchten müssten, durch höhere Zinsen bestraft zu werden.

    Doch schon der Delors-Report von 1989, die Grundlage für den Vertrag von Maastricht, warnte davor, dass die Marktdisziplin entweder zu langsam und schwach sei oder zu plötzlich und zerstörerisch einsetze.

    Mehr zur jüngsten EZB-Entscheidung:

    Genau das war zu beobachten, als Griechenland in den 2000er-Jahren trotz offensichtlicher fiskalischer Exzesse einen Zinsabstand zu Bundesanleihen nahe null aufwies. Als der Anfang 2010 abrupt nach oben schoss, war das Kind schon in den Brunnen gefallen.

    Wer für Marktdisziplin plädiert, sollte sich daran erinnern, dass es in der Finanzkrise die Staaten waren, die Finanzmärkte retten mussten, die sich furchtbar vergaloppiert hatten. Wollen wir nicht lieber Finanzmärkte unter der Kontrolle von Staaten als umgekehrt?

    TPI schafft einen zusätzlichen Anreiz für Einhaltung der Regeln

    Die Alternative zur Marktdisziplin ist die politische Disziplin. Sie ist in den EU-Regelwerken wie dem Stabilitäts- und Wachstumspakt, dem makroökonomischen Ungleichgewichtsverfahren und dem „Europäischen Semester“ mit landesspezifischen Empfehlungen verankert. Sie ist nicht perfekt, aber der Vergleich mit den Vereinigten Staaten zeigt, dass der Euro-Raum deutlich geringere Haushaltsdefizite aufweist.

    Peter Bofinger: Ökonomieprofessor an der Universität Würzburg

    Der Autor

    Peter Bofinger ist Ökonomieprofessor an der Universität Würzburg und war Mitglied des Sachverständigenrats.

    Es ist daher konsequent, dass die EZB den Einsatz ihres neuen Instruments zugunsten eines Landes davon abhängig macht, dass es sich an Regelwerke hält, die außerhalb des Einflussbereichs der Geldpolitik liegen.

    Das TPI schafft damit zugleich einen zusätzlichen Anreiz für die Mitgliedstaaten, sich regelkonform zu verhalten. Der geringeren Marktdisziplin steht somit ein höheres Maß an politischer Disziplin gegenüber.

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