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21.12.2020

12:52

Kommentar – Der Chefökonom

Die Unabhängigkeit von Geldpolitik und Notenbanken könnte von der Realität überholt werden

Von: Bert Rürup

PremiumIm Zuge der Coronakrise fluten die Notenbanken die Märkte mit Zentralbankgeld, was die Angst vor hohen Inflationsraten beflügelt. Dabei könnte es auch ganz anders kommen.

Die EZB hat mit ihrem immer größer werdenden Ankauf von Staatsanleihen längst den Weg in die monetäre Staatsfinanzierung eingeschlagen. dpa

EZB

Die EZB hat mit ihrem immer größer werdenden Ankauf von Staatsanleihen längst den Weg in die monetäre Staatsfinanzierung eingeschlagen.

Der Physiker Albert Einstein, der 1921 mit dem Nobelpreis geadelt wurde, erbrachte mit seiner Relativitätstheorie den Beweis für die permanente Ausdehnung des Universums. Trotzdem fügte er in seine Formel eine „kosmologische Konstante“ ein, die genau diese Ausdehnung verhinderte – nach dem Motto: „Es kann nicht sein, was nicht sein darf.“

Erst als Ende der 1920er-Jahre der US-Astronom Edwin Hubble den empirischen Beweis für diese Expansion des Universums und die Existenz zahlloser Galaxien erbracht hatte, verwarf Einstein diese Konstante und nannte sie später seine „größte Eselei“. Ganz ähnlich scheint es sich heute mit der Inflation und deren Ursachen zu verhalten.

Seit dem Ausbruch der Corona-Pandemie fluten die Notenbanken die Märkte mit Zentralbankgeld in einem Ausmaß, das bis vor Kurzem noch nicht für möglich gehalten wurde. Und in Erinnerung an die Erfahrungen in der Vergangenheit warnen heute nicht wenige Ökonomen vor einer Rückkehr hoher Inflationsraten.

So betonte jüngst Hans-Werner Sinn, dass, wenn Mitte des nächsten Jahres die Pandemie abebbe, in der Euro-Zone sechsmal so viel Zentralbankgeld im Umlauf sein werde wie kurz vor dem Beginn der Finanzkrise im Sommer 2008 – freilich ohne dass dahinter ein Zuwachs an Wirtschaftsleistung stehe. „Vier von den fünf Billionen Euro sind aber eigentlich überflüssig und werden von der Wirtschaft nicht für Transaktionen benötigt.“

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    Stattdessen würden derzeit die Banken diese riesigen Bestände an Zentralbankgeld auf ihren Konten bei der Zentralbank horten und dafür sogar Negativzinsen zahlen. Mit einer anziehenden Wirtschaft im kommenden Jahr könnte dieses gehortete Zentralbankgeld jedoch in die Gütermärkte fließen, befürchtet der bekannte Münchener Ökonom.

    Dann dürften sich wieder mehr Unternehmen an kreditfinanzierte Investitionen herantrauen. Wenn dieses Geld dadurch wieder in Umlauf komme, werde das zu einer steigenden Inflation führen, und die EZB müsste bremsend einschreiten. Wenn die Notenbank das überschüssige Geld tatsächlich abschöpft, würden allerdings „die Zinsen, die die Staaten zu bezahlen haben, in den Himmel gehen“. Wahrscheinlicher sei daher ein Dauerregime mit extrem niedrigen Zinsen, was sich früher oder später inflationär zu entladen drohe.

    „Wenn das passiert, ist hier der Teufel los“, so Sinn gegenüber der „NZZ“. Nun bleibe nur noch zu hoffen, „dass es nicht so schlimm kommt wie nach dem Ersten Weltkrieg“, als in Deutschland die Hyperinflation bis 1923 die Währung und weite Teile der Mittelschicht zerstörte.

    Inflation ist weitgehend tot

    Diesen Befürchtungen steht jedoch gegenüber, dass seit etwa drei Jahrzehnten die Inflation in den entwickelten Industrieländern aus einer Reihe von Gründen weitgehend tot ist: Die Globalisierung machte nicht nur viele Produkte billiger, sie brach auch die Verhandlungsmacht der Gewerkschaften, da die Drohungen der Arbeitgeberseite mit Verlagerungen von Produktionen in Niedriglohnländer zur realen Option wurden.

    Zudem ging die seit einigen Jahren Fahrt aufnehmende Digitalisierung mit einer geringer werdenden Kapitalintensität des technischen Fortschritts einher und brachte gleichzeitig eine Vielzahl neuer Produkte mit sich, die durchweg billiger waren als ihre analogen Pendants.

    Handelsblatt: Prof. Bert Rürup

    Der Autor

    Prof. Bert Rürup ist Präsident des Handelsblatt Research Institute (HRI) und Chefökonom des Handelsblatts. Er war viele Jahre Mitglied und Vorsitzender des Sachverständigenrats sowie Berater mehrerer Bundesregierungen und ausländischer Regierungen. Mehr zur Arbeit von Professor Rürup und seinem Team finden Sie unter research.handelsblatt.com.

    Schließlich und endlich führte das Interesse an einer auskömmlichen Alterssicherung der wohlhabender werdenden Mittelschichten in den aufstrebenden Schwellenländern zu einem steigenden Angebot an Ersparnissen, dem keine höhere Nachfrage gegenüberstand, mit der Folge, dass die Realzinsen seit geraumer Zeit im Sinken begriffen sind.

    Für die traditionellen geldpolitischen Konzepte der Zentralbanken hatte dies weitreichende Konsequenzen. Zunächst versagte die monetaristische Geldmengensteuerung: Der zuvor scheinbar stabile Zusammenhang zwischen Geldmenge und Inflation löste sich auf. Das anschließend verfolgte Konzept des Inflation Targeting ist mittlerweile ebenfalls zusammengebrochen. An dessen Stelle trat das derzeitig noch verfolgte Konzept der Forward Guidance, der kommunikativen Steuerung der Markterwartungen.

    Die aus den USA stammende und zunehmend mehr Anhänger findende „Modern Monetary Theory“ sieht sich selbst als „kopernikanische Wende“ der Geldpolitik, denn sie stellt die traditionellen Sichtweisen nahezu auf den Kopf. Nach diesem Konzept bestreitet der Staat seine Ausgaben mit Geld, das die Zentralbank als alleinige Währungshüterin dem Staat kostenlos zur Verfügung stellt. Durch die Begleichung seiner Rechnungen befüllt der Staat den Geldkreislauf über das Bankensystem. Und um die Inflation unter Kontrolle zu halten, werden den Geldumlauf mindernde Steuern erhoben.

    Traditionelle Ansätze zur Erklärung der Inflation haben versagt

    Die Anhänger dieser neuen Geldtheorie weisen den Regierungen eine fundamentale Rolle zu; denn die Finanzpolitik bekommt klaren Vorrang vor der Geldpolitik. Politik und Notenbank können sich in der eigenen Währung also so lange verschulden und neues Geld drucken, bis die gewünschte Inflation erreicht ist.

    Nun mag man dies als Gedankenexperiment abtun. Fakt ist jedoch, dass in der letzten Zeit alle traditionellen Ansätze zur Erklärung und zur Prognose von Inflation versagt haben. Und Fakt ist zudem, dass die EZB mit ihrem immer größer werdenden Ankauf von Staatsanleihen längst den Weg in die monetäre Staatsfinanzierung eingeschlagen hat – wenngleich sie dies weit von sich weisen muss.

    Sollte es wieder einmal nötig werden, einen deutlichen Anstieg des Preisniveaus zu bekämpfen, wird die EZB vor der Wahl stehen, die Zinsen zu erhöhen und damit den Bankrott von Staaten und letztlich ihre eigene Existenz zu riskieren. Oder aber sie wird ganz im Sinne der „Modern Monetary Theory“ darauf angewiesen sein, dass die Staaten des Euro-Raums einen Konsolidierungskurs über höhere Steuern und niedrigere Ausgaben einschlagen. Dieses Szenario nennt man dann „fiskalische Dominanz“.

    Nach Lage der Dinge hat es den Anschein, dass die Realität den etablierten ökonomischen Theorien wieder einmal vorausgeeilt ist. Vielleicht täten sich viele dem traditionellen Denken verpflichtete Ökonomen einen Gefallen damit, wenn sie nicht mehr versuchen würden, die Welt zu beschreiben, wie sie ihrer Ansicht nach sein soll. Weit klüger wäre es, sich mit der realen Welt zu beschäftigen, wie sie nun einmal ist.

    So seltsam und ungewohnt die „Modern Monetary Theory“ auch erscheinen mag, so relevant könnte sie für die praktische Geld- und Finanzpolitik sein. Allein deshalb lohnt es sich, diese Theorie genauer zu betrachten. Schließlich dreht sich alles um die Frage, wie Zentralbanken und Regierungen künftig eine optimale Politik gestalten wollen, wenn es de jure oder de facto keine unabhängigen Zentralbanken mehr gibt – und die Regierungen damit zumindest indirekt auch die Verantwortung für die Geldpolitik übernehmen müssen.

    Die Wissenschaft neigt dazu, einmal etablierte Paradigmen möglichst lange für wahr zu erachten. Das eingangs erwähnte Einstein-Hubble-Beispiel sticht zwar ganz besonders hervor; doch auch die Ökonomie ist nicht a priori frei von Eseleien.

    Womöglich steht nach dem Ende der Pandemie der etablierten Geldtheorie solch ein Hubble-Moment bevor, ähnlich wie nach der Finanzkrise, als der Glaube an die jederzeitige Effizienz der Märkte bis ins Mark erschüttert wurde. So ist es keineswegs auszuschließen, dass sich die historisch noch relativ junge Unabhängigkeit von Geldpolitik und Notenbanken als seltsame Idee der zweiten Hälfte des 20. und frühen 21. Jahrhunderts herausstellt und von der Realität überholt wird.
    Hinweis der Redaktion: In einer früheren Version dieses Artikels stand, dass Einstein den Nobelpreis für seine Relativitätstheorie erhalten hat. Richtig ist: Einstein erhielt den Nobelpreis für seine Lichtquantenhypothese.

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