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07.03.2022

15:45

Wagniskapital

Canceln, neu verhandeln, weiterinvestieren: So geht es mit dem Start-up-Boom weiter

Von: Larissa Holzki, Arno Schütze

Finanzierungsrunden von Forto und Volocopter zeigen: Das Tempo bei Firmen-Wertsteigerungen lässt nach – obwohl viel Geld da ist. Was macht das Marktumfeld mit den Bewertungen?

Die aktuelle Marktlage wird womöglich eine Konsolidierungswelle unter anderem im Segment der Schnelllieferdienste ermöglichen. imago images/Friedrich Stark

Gorillas-Stützpunkt in Dortmund

Die aktuelle Marktlage wird womöglich eine Konsolidierungswelle unter anderem im Segment der Schnelllieferdienste ermöglichen.

Düsseldorf, Frankfurt Allein im vergangenen Jahr haben Wagniskapitalfirmen weltweit 187 Milliarden Dollar eingesammelt. Und die müssen zeitnah investiert werden. Die Frage ist, wie. Denn die Aussicht auf höhere Zinsen hat die Tech-Aktien und damit Renditechancen abstürzen lassen. Und der Krieg in der Ukraine hat die Märkte weiter belastet.

In der Folge gibt es erste Anzeichen, dass der Start-up-Boom eine Pause einlegen könnte. Die Bewertungen steigen zwar weiter, aber nicht mehr so schnell. Die Frachtvermittlungs-Plattform Forto etwa hat am Montag verkündet, bei Investoren 250 Millionen Dollar zu einer Unternehmensbewertung von 2,1 Milliarden eingesammelt zu haben.

Das Geld der Serie-D-Finanzierungsrunde stammt von Disruptive, Softbank, G Squared, Northzone, Unbound und der hinter dem Schifffahrtsunternehmen Maersk stehenden A.P. Moeller Holding und soll in die Beschleunigung des Wachstums fließen. „Wir sind uns bewusst, dass diese Zeiten aktuell für viele unserer Kunden außergewöhnlich herausfordernd sind“, sagte Forto-Chef und Mitgründer Michael Wax. Die Finanzierungsrunde sei vorgezogen worden, hätte nach ursprünglichen Plänen erst später stattgefunden.

Bei Forto liegt die neue Bewertung um das 1,75-Fache über der 1,2-Milliarden-Bewertung vom Juni. Rechnet man die Bewertungssteigerung pro Monat aus, liegt die Berliner Firma deutlich hinter anderen Start-ups. Zuletzt haben Start-ups mit Milliardenbewertung ihren Wert zwischen zwei Finanzierungsrunden regelmäßig mehr als verdoppelt. Selbst wenn nur Monate dazwischen lagen.

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    Der Bankensoftwareanbieter Mambu konnte seine Bewertung vom Januar 2021 bis Dezember auf das 2,6-Fache steigern. Dem Wiener Nachhilfe-Start-up Gostudent gelang eine Verdopplung seiner Bewertung binnen sechs Monaten. Das HR-Software-Anbieter Personio steigerte seine Bewertung zwischen Januar und Oktober 2021 sogar um den Faktor 3,7.

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    An den zugrundeliegenden Kennzahlen liegt der Unterschied wohl nicht. Doch ist das Marktumfeld inzwischen problematisch. Um 18 Prozent ist der US-Technologieindex Nasdaq 100 seit Jahresbeginn gefallen. Er beinhaltet Aktien von amerikanischen börsennotierten Technologiefirmen aus diversen Sektoren, wie Telekommunikation, Biotechnologie, Industrie und Handel.

    Das Management-Team von Forto verkündet eine Finanzierungsrunde über 250 Millionen Dollar. ENDOM/Forto

    Michael Wax, Erik Muttersbach, Michael Ardelt

    Das Management-Team von Forto verkündet eine Finanzierungsrunde über 250 Millionen Dollar.

    Das hat Folgen auch für die Finanzierung von Unternehmen abseits der Börse, etwa mittels Venture-Capital. In der Berliner Start-up-Szene gehen Gerüchte um, nach denen Wagniskapitalfirmen in den vergangenen Wochen Angebote für Finanzierungsrunden wieder zurückgenommen haben. Statt neue Deals zu verhandeln, sitzen viele Investoren vor Excel-Tabellen. Sie rechnen aus, was sie noch bezahlen wollen.

    Vor allem für reifere Firmen werden Bewertungen sinken

    Firmen in einigen Subsektoren beschäftigen sich damit, wie sie mit den aktuellen Ereignissen zurechtkommen, manche stellen sich die Frage, ob sie Mitarbeiter entlassen müssen, berichten Gründer. Zugleich fragen sie sich: Sollen sie abwarten und auf eine Erholung der Bewertungen warten oder absichern und jetzt Bewertungen mitnehmen, die in ein paar Monaten vielleicht nicht mehr erreicht werden können?

    Das Bild ist uneinheitlich. So gab das Flugtaxi-Start-up Volocopter am Freitag eine Finanzierungsrunde zu einer Bewertung von 1,7 Milliarden Dollar bekannt, dem 2,7-Fachen der Bewertung von vor genau einem Jahr. Pro Monat ergibt das allerdings eine deutlich niedrigere Wertsteigerungsrate als etwa bei Personio oder Gostudent.

    Das Handelsblatt hat mit Gründern, Investoren und Bankern gesprochen. Viele wollen sich namentlich nicht äußern. Im Grunde möchte jeder wissen, was der andere tut, aber keiner die ersten Fakten schaffen. Vier Prognosen lassen sich schon treffen. Je näher der mögliche Börsengang, desto kritischer die Situation. Der Zeitpunkt für die Erstausgabe von Aktien ist schlecht, der für eine weitere private Finanzierungsrunde allerdings auch. Bewertungen für fast börsenreife Start-ups orientieren sich stark am öffentlichen Kapitalmarkt. Weil die Kurse von Wachstumsunternehmen stark abgesackt sind, sind Investoren vorsichtiger geworden.

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    Hinzu kommen wird, dass einige Schönwetterinvestoren den Wagniskapitalmarkt wieder verlassen. Zuletzt haben vor allem „Cross-over-Investoren“ die Bewertungen getrieben. Das sind Beteiligungsfirmen, die klassischerweise börsennotierte Unternehmen finanzieren, aber auch in private Firmen kurz vor dem Börsengang investieren können.

    Inzwischen bekannte Namen sind Coatue und Tiger Global. Für sie ist es jetzt wieder attraktiver, unterbewertete Aktien zu kaufen, als riskantere Start-up-Deals zu machen.

    Allerdings dürfte es in Einzelfällen weiter hohe Bewertungen für reife Jungunternehmen geben, ist aus Verhandlungskreisen zu hören. Investorin Zoé Fabian verweist auf einige wenige börsennotierten Firmen, die dank starker Kennzahlen auf hohem Preisniveau gehandelt werden. „Ich erwarte Ähnliches für die besten privaten Tech-Firmen“, sagt die Wachstumsinvestorin von Eurazeo.

    Wer jetzt Geld braucht, denkt über Wandeldarlehen und Kredite nach

    Ein paar Monate dürften viele Firmen auch ohne frisches Geld auskommen. Gründer haben sich massiv mit Wagniskapital eingedeckt, als die Konditionen günstig waren. Beim Nachhilfe-Start-up Gostudent etwa lagen nur sieben Monate zwischen zwei Runden mit jeweils mehreren Hundert Millionen Euro.

    „Wer jetzt nicht dringend Geld braucht, wird sich mit der nächsten Finanzierungsrunde tendenziell bis nach dem Sommer Zeit lassen, um nicht unnötigerweise eine niedrige Bewertung akzeptieren zu müssen“, sagt Burc Hesse, Partner bei Latham & Watkins. Ein Gründer einer Firma auf Börsenkurs sagt, dass er sich für mögliche Akquisitionen nun um einen Kredit kümmern wird und nicht um Eigenkapital. Je planbarer die Einnahmen eines Start-ups sind, desto leichter kommt es an Fremdkapital.

    Eine Alternative können Wandeldarlehen sein. Diese Finanzierungsform wird oft gewählt, wenn Unsicherheit über die aktuelle Bewertung besteht. Das ist jetzt der Fall. Ein zunächst als Darlehen gezahlter Betrag wird dann bei der nächsten Finanzierungsrunde zur neuen Bewertung umgewandelt.

    Goldman-Sachs-Banker Lyle Schwartz sagt: „Im Frühjahr 2021 wurden Wandeldarlehen vielleicht in 20 Prozent der Gespräche in Betracht gezogen, heute kommt das Thema in etwa der Hälfte der Gespräche auf.“ Als Co-Leiter der Abteilung Alternative Capital Solutions berät Schwartz Wachstumsunternehmen in Finanzierungsprozessen.

    Einige Übernahmen werden platzen – andere schnell zustande kommen

    Probleme dürften vor allem Unternehmen bekommen, die erst sehr stark in ihr Wachstum investieren müssen, bis sie profitabel werden und hohe Margen einfahren – also Geld „verbrennen“. Sie müssen oft über Jahre Hunderte Millionen für Werbung ausgeben und Wettbewerber verdrängen.

    Ein Beispiel: Lebensmittellieferanten wie Gorillas, Flink und Wolt. „Die Schnelllieferdienste verbrennen so schnell Geld, dass das Kapital nach sechs Monaten aufgebraucht ist“, sagt ein Investor. Ähnlich ist die Situation bei Elektrorollerfirmen. Bei diesen Geschäftsmodellen könnte die Konsolidierungswelle schneller kommen als erwartet, sagen Investoren. Für Investoren ist das aber auch eine Chance, mit weniger Geld schneller ans Ziel zu kommen.

    Während sich bei den wachstumsintensiven Start-ups schnell Übernahmen anbahnen könnten, sind zuletzt viele M&A-Geschäfte im letzten Moment geplatzt. Denn börsennotierte Firmen bezahlen Zukäufe oft in Aktien: „Wenn im November ein Angebot über 500 Millionen Euro gemacht wurde, dann ist der Preis für den Käufer jetzt dramatisch gestiegen“, sagt ein Investor – die Unternehmen müssten viel mehr Anteile abgeben als geplant.

    Aber auch Übernahmekandidaten träten unter solchen Voraussetzungen gern von Deals zurück: „Wer für eine supervolatile Aktie verkauft, weiß nicht, ob er in ein fallendes Messer greift.“

    Jung und teuer: Die Profiteure des Booms stehen jetzt unter Druck

    Investoren gehen davon aus, dass sich die neuen Bewertungsmaßstäbe nur langsam bis in die Frühphasenfinanzierung auswirken dürften. Für Gründerteams, die jetzt Startkapital suchen oder Kapital für ihre erste größere Finanzierungsrunde (Serie A) einsammeln wollen, geht der Boom demnach weiter – mit Bewertungen, die im Extremfall bis zum Zweihundertfachen des Umsatzes betragen.

    Viele Frühphasenfonds haben jüngst die höchsten Beträge ihrer jeweiligen Firmengeschichte eingesammelt, etwa Cherry Ventures aus Berlin und Creandum aus Stockholm. Und sie können optimistisch sein, dass sich der Markt erholt hat, bis ihre jüngsten Portfoliofirmen in ein paar Jahren an die Börse streben.

    Deutlich kritischer ist die Lage für diejenigen, die eben noch als größte Profiteure des Booms dastanden. Investoren verweisen auf Firmen, die 2021 mit „Wahnsinnsbewertungen“ aus den Serien A und B gekommen sind. „Manche Firmen wurden in einer frühen Phase mit dem Hundertfachen des Umsatzes bewertet, auf diesen Unternehmern liegt jetzt viel Druck“, sagt Investorin Fabian. Sie müssten beweisen, dass ihr Wachstum diese Bewertungen rechtfertigt. Das dürfte nicht immer gelingen.

    Wagniskapitalexperten halten hier „Flatrounds“ oder „Downrounds“ für möglich: also Finanzierungsrunden, bei denen die Bewertung gleich bleibt oder sogar sinkt.

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