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06.05.2019

04:01

Airline

Zu hoher Investitionsbedarf, zu niedrige Rentabilität – Lufthansa im Bilanzcheck

Von: Jens Koenen

Europas größte Airline ist stolz auf die solide Bilanz, doch die Erträge befinden sich im Sinkflug. Das sind die Stärken und Schwächen der Lufthansa.

Lufthansa. Kranich-Airline verliert an Schub Reuters

Maschine der Lufthansa hebt ab

Das Geschäft der Lufthansa reagiert immer noch sehr volatil auf externe Einflüsse.

Frankfurt So klingt Selbstbewusstsein. „Wir sind vorbereitet auf eine Krise. Wir haben eine solide Bilanz.“ Mitte März sagte Carsten Spohr das. An dem Tag stellte der Lufthansa-Chef die Bilanz des Konzerns für das Jahr 2018 vor. Fast genau einen Monat später dann der Schock. Europas größte Fluggesellschaft musste für das erste Quartal einen bereinigten operativen Verlust vor Zinsen und Steuern (Ebit) von satten 336 Millionen Euro melden.

Ist die „Hansa“ also doch nicht so krisenfest wie behauptet, dürften sich die Aktionäre auf der Hauptversammlung am Dienstag in Bonn fragen. Die Antwort lautet Jein. Einerseits zeigt der Blick auf die Details der Bilanz 2018, dass die Airline finanziell tatsächlich als solide bezeichnet werden kann. Größere Krisen werden den Konzern nicht umhauen.

Andererseits belegt das erste Quartal, dass das Geschäft von Lufthansa immer noch sehr volatil auf externe Einflüsse reagiert. Die Details: Im vorliegenden Jahresabschluss der „Hansa“ haben sich einige zentrale Kennzahlen gegenüber dem Vorjahr etwas verschlechtert. Die Nettokreditverschuldung etwa ist ohne Berücksichtigung der Pensionsrückstellungen von rund 2,9 auf fast 3,5 Milliarden Euro gestiegen.

Der freie Mittelzufluss (Free Cashflow) sackte sogar von 2,1 Milliarden auf 250 Millionen Euro ab. Doch zumindest zum Teil ist das auf einen Sondereffekt zurückzuführen, der die Vorjahresbilanz erheblich beeinflusst hatte: die Übernahme von Teilen der insolventen Air Berlin. Das hatte Lufthansa gegen Ende 2017 ein erhebliches Wachstum beschert.

Da in der Luftfahrt üblicherweise Tickets schon beim Kauf bezahlt werden, landen die Einzahlungen schon vor Flugantritt im operativen Cashflow. Ende 2018 aber gab es weniger Einzahlungen als Ende 2017, weshalb der operative Cashflow als Ausgangsgröße für die Berechnung des freien Mittelzuflusses niedriger war.

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Hinzu kommt eine geänderte Bilanzierung. Wegen der neuen IFRS 15-Regel musste Lufthansa bei der Wartungstochter Lufthansa Technik die Triebwerksüberholung anders erfassen. Die Folge: Der operative Cashflow musste um 470 Millionen Euro reduziert, dafür aber die Ausgaben im Cashflow aus Investitionstätigkeit um den gleichen Betrag erhöht werden. Auch diese Verschiebung belastete den freien Cashflow.

Auch bei der Nettokreditverschuldung lohnt ein genauer Blick. Ihr Anstieg ist unter anderem auf Zahlungen für Zinsen, Dividenden und Renten zurückzuführen. Lufthansa nutzte dafür die freie Liquidität, abzulesen etwa am Posten Wertpapiere, der von fast 2,6 auf 1,7 Milliarden Euro sank. Die Schulden an sich sind nicht gestiegen, sie wurden vielmehr reduziert – was den Spielraum etwa für zukünftige Akquisitionen grundsätzlich erhöht.

Lufthansa holt zu wenig aus dem Umsatz heraus

Berücksichtigt man all diese Effekte, ist die Aussage erlaubt, dass die auf den ersten Blick schwächeren Bilanzkennzahlen kein Beleg für eine insgesamt schwächere Verfassung des Unternehmens sind. Das bestätigt grundsätzlich der Blick aufs Eigenkapital. Die Eigenkapitalquote liegt mit 25,1 Prozent zwar leicht niedriger als im Vorjahr. Sie befindet sich aber nach wie vor auf einem sehr guten Niveau, vor allem wenn man bedenkt, dass viele Airlines deutlich niedrigere Werte haben.

Beim Posten Eigenkapital gibt es allerdings auch ein erstes „Aber“. Denn eine andere Eigenkapital-Kennzahl liefert einen ersten Hinweis auf eine Schwachstelle: die nach wie vor mangelhafte Rentabilität. So ist die Eigenkapitalrendite 2018 deutlich von 26,1 auf 22,9 Prozent gesunken. Das liegt nicht zuletzt am niedrigeren Konzern-Ergebnis. Die Lufthansa holt noch wenig aus ihrem Umsatz heraus.

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Das kritisieren Analysten schon länger. „Wir mahnen Lufthansa, der Generierung des freien Cashflows mehr Aufmerksamkeit zu widmen“, schrieb Daniel Röska von Bernstein Research dem Management nach der Präsentation der Jahreszahlen 2018 ins Pflichtenheft. Der Vergleich mit dem Rivalen IAG, der britisch-spanischen Airlineholding mit Marken wie British Airways, Iberia, Vueling und Aer Lingus, belegt, dass die Kritik berechtigt ist.

So betrug der Cashflow der IAG in den zurückliegenden drei Jahren im Schnitt 13,44 Prozent des Umsatzes. Lufthansa erreichte einen Wert von 12,67 Prozent. Entsprechend wird der britisch-spanische Rivale an der Börse höher als die Lufthansa bewertet. Konzernchef Spohr weiß das und will das ändern.

Das ist aber nicht so einfach. Zwar kritisierten viele nach der Air-Berlin-Pleite die Dominanz von Lufthansa in Deutschland, doch der Konzern ist auf vielen Strecken nach wie vor nicht in der Lage, die Preise zu bestimmen.

Bremsfaktor Treibstoffpreise

Das belegen luftfahrtspezifische Kenngrößen. So hatte das Management für 2018 in Aussicht gestellt, dass die Stückerlöse — das ist der Umsatz pro Passagier und angebotenem Flugkilometer – auf konstantem Niveau bleiben werden. Tatsächlich sanken sie aber um 0,5 Prozent. Lufthansa erzielte also weniger pro Passagier. Immerhin: Durch straffes Kostenmanagement konnte das zum Teil wieder ausgeglichen werden. Dank dessen Hilfe gaben die Stückkosten wie geplant um 1,2 Prozent nach.

Hinzu kommt Gegenwind aus einer anderen Richtung: Treibstoff wird nach einer mehrjährigen Pause wieder teurer. So stieg der Aufwand für das Flugbenzin im vergangenen Jahr von 5,2 auf gut sechs Milliarden Euro. Ein Trend, der sich im ersten Quartal des laufenden Jahres fortgesetzt hat. Kerosin trieb die Kosten in den ersten drei Monaten erneut um 202 Millionen Euro in die Höhe. 2019 wird mit einem Kostenplus von 700 Millionen gerechnet.

Betroffen von diesen schwierigen Rahmenbedingungen ist vor allem der Billigableger Eurowings. Er flog im vergangenen Jahr einen bereinigten operativen Verlust von 231 Millionen Euro ein. Das lag zwar auch an den hohen Aufwendungen für die Integration von Teilen der Air Berlin. Aber ebenfalls die Stückerlöse sanken – von sieben auf 6,8 Cent. Im ersten Quartal 2019 gaben sie sogar um beachtliche 8,5 Prozent nach.

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Das zeigt, wie schwer sich der Ableger tut. Das operative Minus betrug in den ersten drei Monaten 257 Millionen Euro. Nicht zuletzt die in Berlin erstarkte Easyjet setzt der Lufthansa-Tochter massiv zu. Zwar hat Eurowings gemessen an der Größe zu Easyjet aufgeschlossen. Doch Spohr würde den Ableger gerne noch weiter stärken, auch durch Übernahmen.

Wieder und wieder betont er, dass Lufthansa aktiv an der Konsolidierung in Europa teilnehmen werde. Vor allem oben im Norden, in Skandinavien, und im Süden, etwa in Italien, würde der oberste Lufthanseat gerne zuschlagen. Doch das ist nicht so einfach. Nur allzu gerne würde die „Hansa“ sich die insolvente Alitalia einverleiben.

Allerdings nicht in ihrem jetzigen Zustand und Zuschnitt. Eine radikale Restrukturierung lehnen aber die mächtigen Gewerkschaften in Italien ab. Deshalb ist Lufthansa bei der Regierung in Rom, die die Airline mit Staatshilfe am Leben erhält, erst mal außen vor. Im Norden wiederum würde der schwer angeschlagene Billigheimer Norwegian gut zu Lufthansa passen.

Die Airline gilt als Pionier für das noch nicht erprobte Geschäftsmodell des Billigflugs auf der Langstrecke. Spohr hat das Ziel, die Langstrecke bei Eurowings, die bislang eher bescheiden aussieht, zu stärken. Zwar hat sich Lufthansa bereits als Interessent für die Übernahme von Condor oder zumindest der Langstrecke der Airline gemeldet.

Die Ferienfluggesellschaft wurde vom Reisekonzern Thomas Cook zusammen mit den anderen Konzern-Fluggesellschaften zum Verkauf gestellt. Doch kartellrechtlich dürfte der Deal grenzwertig sein. Allerdings ist auch die Situation bei Norwegian kompliziert. Zwar hat sich die Airline mit ihrem rasanten Wachstum verhoben und schiebt einen großen Schuldenberg vor sich her.

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Aber Ende Januar stiegen überraschend norwegische Unternehmen – darunter der Reeder John Fredriksen – über eine Kapitalerhöhung ein und sicherten vorerst die Zukunft der Fluggesellschaft. Die Frage ist, wie lange diese Mittel ausreichen. Im ersten Quartal ist Norwegian tief in die roten Zahlen gerutscht. Es ist aber kaum zu erwarten, dass die Investoren erneut zuschießen.

Auch hat Norwegian-Chef und -Gründer Björn Kjos erklärt, dass er Airline-Partner sucht. Doch Kjos dürfte einen hohen Preis verlangen. Zwei Angebote der IAG hat er bereits abgelehnt. Fest steht wohl: Lufthansa schaut sich Norwegian an, ebenso wie die ungarische Wizz Air. Spohr weiß, dass der Titel „größte europäische Airline“ nicht reicht. Er muss die Marktposition der „Hansa“ weiter ausbauen. Der schwache Cashflow gibt ihm in dieser Analyse recht.

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