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24.04.2019

03:48

Bilanzcheck

Das Vermächtnis Monsantos – Investoren attackieren Bayer-Chef

Von: Bert Fröndhoff, Anke Rezmer, Siegfried Hofmann, Daniel Schäfer

Bayers Zukunft hängt von der Monsanto-Integration ab. Führende Anteilseigner aber bleiben kritisch – und verweigern die Entlastung des Managements.

Der Bayer-Chef muss auf der Hauptversammlung mit starkem Gegenwind rechnen. dpa

Werner Baumann

Der Bayer-Chef muss auf der Hauptversammlung mit starkem Gegenwind rechnen.

Düsseldorf, FrankfurtHauptversammlungen sind bei Bayer traditionell kontrovers. Stundenlang wettern etwa Bienenzüchter gegen die Pflanzenschutzmittel des Pharma- und Agrochemiekonzerns. Auf dem Aktionärstreffen am Freitag im Saal „New York“ des World Conference Centers in Bonn wird sich für Bayer-Chef Werner Baumann und den Aufsichtsratsvorsitzenden Werner Wenning aber eine neue, gefährliche Front auftun: Auch große Investoren sind verärgert. Vorstand und Aufsichtsrat droht eine herbe Abstimmungsniederlage.

Nach Recherchen des Handelsblatts wollen zahlreiche große bei Bayer investierte Fonds gegen die Entlastung der Unternehmensführung für das Geschäftsjahr 2018 stimmen oder sich enthalten – unter anderem Blackrock.

Auch der frühere Chef der Fondsgesellschaft DWS, Christian Strenger, hat einen solchen Gegenantrag eingebracht. Die Stimmrechtsberater ISS und Glass Lewis empfehlen die Nichtentlastung – an ihrem Urteil orientieren sich viele Investoren.

Der Aufsichtsratsvorsitzende Wenning erhofft sich eine „intensive und sachliche Diskussion“, wie er dem Handelsblatt erklärte. Man könnte auch sagen, dass es ein hitziges und für die Führung unangenehmes Aktionärstreffen wird.

Eine Abstimmungsniederlage hätte für Vorstand und Aufsichtsrat zwar keine direkten Folgen. Sie wäre aber ein massives Misstrauensvotum. Die Kritik entzündet sich vor allem am 63,5 Milliarden Dollar schweren Kauf des US-Saatgutproduzenten Monsanto. Statt an der Börse ein Feuerwerk zu zünden, hat Bayer seit Abschluss des Kaufs mehr als ein Drittel an Wert verloren. Die möglicherweise milliardenhohen Rechtskosten durch die Glyphosat-Prozesse haben den Kurs auf ein Fünfjahrestief gedrückt.

Doch nicht nur die Einpreisung dieser Risiken sind für den Kurssturz verantwortlich. „In dem massiven Bewertungsabschlag der Aktie spiegelt sich ein Vertrauensverlust in das Management wider“, sagt Ingo Speich, Leiter Nachhaltigkeit und Corporate Governance bei dem Sparkassen-Fondshaus Deka.

Stand heute müsse er angesichts des Wertverlustes von Bayer als „Fehltritt und ein Desaster für die Aktionäre“ gewertet werden, sagt Speich. Das Sparkassen-Fondshaus wird gegen die Entlastung stimmen.

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Bayer hat sich bei den Gerichtsprozessen in den USA deutlich verschätzt. Doch statt um Sympathie zu werben, tritt der Leverkusener Konzern überheblich auf.

„Zwischen der Führung und den Investoren hat sich bei Bayer ein tiefer Graben aufgetan“, sagt Marc Tüngler, Hauptgeschäftsführer der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz. Die DSW als Vertreter der Kleinaktionäre sieht sich nicht in der Lage, eine Empfehlung zur Abstimmung über die Entlastung abgeben zu können. Es sei nicht möglich zu bewerten, ob die Übernahme von Monsanto letztlich wertvernichtend oder wertschaffend wirkt.

Um den Graben nicht noch tiefer werden zu lassen, ruft Tüngler Bayer dazu auf, die Entlastungsabstimmung von der Tagesordnung zu nehmen und zu verschieben. Folgt der Konzern dem nicht, will die DSW selbst am Freitag einen solchen Vorschlag zur Abstimmung bringen.

Die Investoren monieren zudem, dass Baumann ein höherer Bonus für 2018 gewährt wurde. Bei einem der bedeutendsten Anteilseigner geht die Kritik tiefer: Man habe seit Längerem grundsätzliche Zweifel daran, ob das Bayer-Management eine für die Aktionäre wertschaffende Strategie entwickele.

Demonstrativ geschlossen

Bayer hält an der Entlastungsabstimmung fest. Vorstand und Aufsichtsrat präsentieren sich vor der Hauptversammlung in demonstrativer Geschlossenheit, weisen Vorwürfe der mangelnden Risikoprüfung von Monsanto mit Rechtsgutachten zurück und stellen sich in einer gemeinsamen Erklärung hinter den Monsanto-Kauf: „Diese Strategie ist der richtige Weg für Bayer, und Bayer wird hiermit sehr erfolgreich sein“, heißt es darin.

Man könnte auch sagen, Bayer muss mit Monsanto erfolgreich sein. Vom Gelingen dieser Transaktion hängt die Zukunft des gesamten Bayer-Konzerns wesentlich ab. Das zeigt eine Analyse der Bilanz und der von Bayer vorgestellten Ziele für die kommenden Jahre.

Seit Juni 2018 fließt Monsanto in die Bayer-Bilanz ein, entsprechend legte der Umsatz deutlich auf 39,6 Milliarden Euro zu. Auf der Ergebnisseite hinterlässt der Kauf aber Spuren, ebenso wie die verhaltene Lage in den beiden Gesundheitssparten.

Quer durch den Konzern verbuchte Bayer 2018 Sonderaufwendungen von rund 6,7 Milliarden Euro. Dazu zählen Kosten für die Monsanto-Übernahme, Restrukturierung, Rechtsfälle sowie Wertminderungen in Höhe von 3,3 Milliarden Euro, die vor allem die schwächelnde Division Consumer Health betrafen.

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Dem stand zwar ein Gewinn von 4,1 Milliarden Euro aus dem Verkauf von Agro-Aktivitäten an BASF gegenüber. Per Saldo verblieb aber eine Belastung von 2,6 Milliarden Euro. All dies führte dazu, dass der operative Gewinn (Ebit) um ein Drittel auf 3,9 Milliarden Euro schrumpfte.

Die Probleme bei Consumer Health waren auch Grund dafür, dass Bayer 2018 nur auf eine Kapitalrendite (ROCE) von 4,4 Prozent kam. Der Konzern verdiente somit nicht seine Kapitalkosten, die bei 6,7 Prozent liegen. Was dagegen den Zufluss an Liquidität aus dem operativen Geschäft angeht, bewegt sich Bayer mit einem Free Cashflow von 4,6 Milliarden Euro weiter auf starkem Niveau.

Für die Zeit von 2019 bis 2022 hat sich das Management zum Ziel gesetzt, 23 Milliarden Euro an frei verfügbaren liquiden Mitteln zu erwirtschaften und den Free Cashflow auf bis zu acht Milliarden Euro zu steigern. Helfen soll dabei einerseits der geplante Abbau von 12.000 Stellen. Vor allem aber muss die Monsanto-Integration dazu beitragen. Denn das Potenzial der beiden Pharmasparten erscheint eher begrenzt.

In dem Geschäft mit rezeptpflichtigen Medikamenten ist Bayer abhängig von dem Gerinnungshemmer Xarelto und dem Augenmittel Eylea, die zuletzt an Schwung verloren. Andere Hauptwachstumsprodukte wie die Krebsmittel Xofigo und Stivarga schwächelten 2018 bereits, und das Potenzial der neuen Krebsmittel Darolutamid und Larotrectinib bleibt vorerst schwer einzuschätzen.

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Die Problemsparte Consumer Health fuhr 2018 einen operativen Verlust von zwei Milliarden Euro ein. Angesichts des von Preiskämpfen geprägten Wettbewerbs sind von dieser Division keine großen Sprünge zu erwarten. Damit Bayer seine Ziele erreicht, muss die Integration von Monsanto gelingen und das Agrargeschäft wie versprochen blühen. Der Cash-Beitrag der Sparte Crop Science ist nicht zuletzt mit Blick auf die deutlich schwächere Bilanzstruktur von enormer Bedeutung.

Denn die Monsanto-Übernahme hat auch hier tiefe Spuren hinterlassen. Goodwill und sonstige immaterielle Werte repräsentieren inzwischen fast 60 Prozent der Bilanzsumme. Das ist ein hoher Wert selbst für die notorisch akquisitionsfreudige Pharmabranche. Ähnliches gilt für die Nettoverschuldung von 36 Milliarden Euro, was rund dem Dreifachen des für 2019 erwarteten Ebitda vor Sondereinflüssen entspricht.

Im laufenden Jahr wird sich an der Situation zwar wenig ändern, der Cashflow wird vorerst durch die Kosten der Restrukturierung gedämpft. Doch ist das Ziel, die Verschuldung bis 2022 auf 26 bis 28 Milliarden Euro zu reduzieren, nicht unrealistisch. Bayer kann auf Einnahmen von mehr als sechs Milliarden Euro aus dem Verkauf der Tierarznei-Sparte und des Chemiepark-Betreibers Currenta hoffen.

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Zudem dürfte der Cashflow ab 2020 zulegen. Immerhin generierten Bayer (ohne Covestro) und Monsanto in den Jahren vor der Fusion zusammen bereits 4,5 bis 5,5 Milliarden Euro Cash pro Jahr. Mit einer erfolgreichen Integration müsste es gelingen, dies zu übertreffen. Von den angestrebten 23 Milliarden Euro Free Cashflow dürfte gut die Hälfte für Dividenden benötigt werden. Zusammen mit den Einnahmen aus Desinvestments verbleiben damit aber theoretisch noch fast 20 Milliarden Euro für Schuldentilgung und ergänzende Zukäufe.

Prognose unter Vorbehalt

Doch diese Kalkulation basiert auf normalen Bedingungen. Milliardenschwere Vergleichszahlungen zur Bereinigung der Glyphosat-Klagen, wie sie Analysten unterstellen, würden die Planungen zur Makulatur machen. Zwar könnte der Konzern im Prinzip selbst zweistellige Milliardenbeträge an Schadenersatz finanziell verkraften.

Aber sie würden den Cashflow stark aufzehren und den Spielraum für Schuldentilgung und ergänzende Zukäufe drastisch einschränken. Sollte das Glyphosat-Geschäft von Monsanto durch die Prozesswelle in Mitleidenschaft gezogen werden, drohen zudem Abschreibungen auf die hohe Goodwill-Position.

Bilanz und Prognosen stehen insofern unter Vorbehalt. Um sie zu bestätigen, muss das Bayer-Management an drei Fronten punkten. Es muss die Medizinsparten auf Kurs bringen, die Monsanto-Integration erfolgreich machen und möglichst bald einige Glyphosat-Prozesse gewinnen.

Kommentare (5)

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Herr Maik Kaminski

24.04.2019, 10:15 Uhr

Ein weiterer Fall eines unfähigen Managers der für seine grandiosen Leistungen sicher gut entlohnt wird und Mitarbeiter verlieren Ihre Arbeitsplätze und Bayer seinen Namen da Monsanto sicher das letzte ist was man sich einverleibt... Unglaublich aber Real

Sergio Puntila

24.04.2019, 11:34 Uhr

@Herrn Maik Kaminski
Auf Seite 2 dieses Bilanzchecks ist die strategische Logik der Monsanto-Übernahme erläutert, die so gar nicht zu Ihrer Annahme passen will, diese sei auf Unfähigkeit zurückzuführen.
Dass aber Investoren sich erst äußern zu als problematisch empfundenen Risikobewertungen bei Übernahmen (so etwas muss ja nicht zwangsläufig öffentlich geschehen), wenn ein als vertretbar eingeschätztes Risiko auf die Zahlenwerke Einfluss nimmt: das sollte in den vmtl. anstehenden Debatten anl der HV umso ggf. auch berücksichtigt werden imao

Herr Maik Kaminski

24.04.2019, 12:23 Uhr

Ich denke Herr Baumann wollte sich profilieren und hat bei dieser strategischen Logik vieles außer Acht gelassen was man als Risiko bewertet und dies gerade bei so einer Übernahme welche immer nur das Wachstum als strategisches Ziel in den Vordergrund stellt aber Werte wie Nachhaltigkeit und einen stabilen Gewinn welcher bei Bayer ja vorhanden war dadurch eliminiert. In ein paar Jahren ist dieser Konzern wohl Geschichte und andere werden folgen...aber andere werden durch intelligente Entscheidungen auch noch lange bestehen und Arbeitsplätze sowie Wohlstand schaffen.
So ist es halt wenn man den Bär auf das Eis lässt und er beginnt zu tanzen.

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